Altice zit klem tussen hamer en aambeeld

We kijken met verbazing naar de snelheid waarmee de koers van Altice naar het spreekwoordelijke afvoerputje aan het spoelen is. Het leidde niet alleen tot een mediaoffensief vanuit het hoofdkantoor, maar Altice staat plotseling vol in de schijnwerpers van de financiële pers. Aanleiding was de bekendmaking van de derdekwartaalcijfers, op 2 november.

Grootaandeelhouder Drahi keerde spoorslags terug om het roer weer over te nemen. Het werd onrustig in de bestuurskamer, want enkele bestuursleden mochten hun bureau leegmaken en vertrekken.

Zelfs de Franse minister van Economische Zaken ging zich met de zaak bemoeien. Hij maakte zich wel zorgen over de banen maar niet zozeer over de schulden. Dat laatste zou hij nu net wel moeten doen, want dat is precies waar de schoen wringt.

Schuld
Volgens de minister zou de eerste substantiële aflossing pas in 2022 aan de orde zijn. Die ziet dan voor het gemak twee aflossingen van elk 1,6 miljard in 2018 en 2020 over het hoofd (klik op de onderstaande link voor het schema). Elke aflossing doet pijn. Met de actuele stand van zaken is iedere euro die je aflost een euro (extra) verlies. Je kunt alleen schuld aflossen door nieuwe schuld in te laden, maar dan jaag je op een gegeven moment de obligatiehouders en banken tegen je in het harnas.

ALTICE Q3 2017 Results Presentation

Verlies
Laten we eens een paar cijfers op een rij zetten. Ze zijn afkomstig uit het derdekwartaalrapport van Altice zelf. De opbrengst uit de normale bedrijfsactiviteiten (ebitda) over de eerste negen maanden bedroeg +7.026 mln euro. Na betaling van de rentelasten van -2.816 mln blijft er een saldo over van +4.210 mln. Dan volgen nog bijzondere lasten van -1.468 mln, investeringen (capex) van -3.344 mln en verdere afschrijvingen van -1.683 mln.

Onder de streep rapporteert Altice een verlies van bijna 2,3 miljard euro over de eerste negen maanden (-1,8 miljard na belastingteruggave). Met een negatief eigen vermogen per 30 september van 1,8 miljard euro tegenover een goodwill van 22,5 miljard ontbreekt vrijwel elke mogelijkheid om de reserves aan te spreken.

Reservepot
Dat kan ook een verklaring zijn waarom we geld in de jaarrekening niet kunnen traceren. Het zit misschien wel in die post ‘goodwill’ van 22,5 miljard. Goodwill is wat je teveel betaalt bij een overname. De goodwill kun je afschrijven, maar als je dat bedrag aan de linkerkant van de balans in mindering brengt, moet je dat ook aan de andere kant doen. Daarvoor heb je de reservepot ‘eigen vermogen’, maar die is zoals gezegd leeg.

Reserves kun je alleen maar opbouwen door winst te maken of af te schrijven. Maar als je na alle reguliere kosten al in de min draait, hoe kun je dan reserves opbouwen om af te lossen op je schuld. Altice meldt overigens in de toelichting op de cijfers dat ze minimaal nog een jaar vooruit kunnen, mede omdat ze beschikken over kredietlijnen met banken. Als ze die verhogen, leidt dat wel weer tot een hogere schuld.

Geen ruimte
Dus maak je bekend dat je niet-strategische bedrijfsactiviteiten gaat afstoten. Dat zul je dan wel met winst moeten doen, anders moet je weer reserveren voor een verlies op de gemaakte verkoop. Dat gaat ten koste van het eigen vermogen en daar zit geen ruimte meer.

Deze strategiewending is trouwens een opmerkelijke breuk met het recente verleden. De afgelopen jaren deed Altice de ene na de andere overname, die vrijwel allemaal gefinancierd werden met leningen, dus obligaties en bankkredieten. Dat is precies waardoor het bedrijf nu in zwaar weer terechtgekomen is.

Nieuwe aandelen uitgeven dan. Niet op dit niveau, hetgeen Altice zelf ook heeft ingezien. Anderhalf jaar geleden had je op een koers van ruim boven de twintig nog kunnen emitteren. Maar tegen de ingezakte koers van rond de acht euro is de verwatering voor de zittende aandeelhouders te groot.

De beurswaarde van Altice bedraagt nu ruim dertien miljard euro. Om beleggers zover te krijgen dat ze geld in nieuwe aandelen willen investeren, zul je ze een korting moeten geven. Als je bijvoorbeeld  tegen een koers van zeven euro een miljard aandelen uitgeeft, levert dat zeven miljard euro op, maar dan staan er wel anderhalf keer zoveel aandelen uit. Dat gaat weer ten koste van de winst per aandeel.

Klem tussen hamer en aambeeld
Mocht Altice ook een verlies over het vierde kwartaal rapporteren dan zal het negatief vermogen verder oplopen. Daar zijn beleggers in de regel niet echt dol op. Obligatiehouders beginnen zich dan achter de oren te krabben en na te denken wat hun verhaalrecht is als de zaak dreigt fout te gaan. Beursautoriteiten zoeken in hun reglementen naar vervelende woorden als ‘strafbankje’ en ‘aparte notering’. De dienstdoende accountant kijkt met zweet in zijn handen nog eens na of hij alle cijfertjes wel juist heeft ingevoerd. Hoe het ook zij, Altice zit klem tussen hamer en aambeeld. Dat blijkt ook uit ons eigen huiswerk: Altice heeft niet voor niets al vijf jaar de allerslechtste OK-Score 10.