Beleggers te pessimistisch

Tegen alle verwachtingen in beleefden de bedrijven in de S&P500 hun beste kwartaal sinds 2011. De gemiddelde winststijging in het eerste kwartaal van 2017 bedroeg 13,5%. Dat blijkt nadat tachtig procent van de bedrijven hun resultaten bekend hebben gemaakt. Tweederde van de bedrijven overtrof de verwachtingen van de analisten.

Naast al dit opbeurende economische nieuws overheerst pessimisme op het politieke toneel. Want het zou na de brexit en de verkiezing van Trump niet meer goedkomen. Nationalistisch rechts zou na Nederland ook in Frankrijk voet aan de grond krijgen. Niets van dat al kwam uit.

Dus richten we ons vizier nu op Duitsland en veel later nog, Italië. Er zal toch een moment moeten komen dat de financiële markten moeten beseffen dat er hier en daar een paar beren op de weg lopen.

Eend
Beurzen laten al deze gebeurtenissen ondertussen gelaten van zich afglijden als water van een eend. Van tijd tot tijd krijgt een of andere goeroe een podium in de media om zijn hel-en-verdoemenis-verhalen over de goedgelovige menigte uit te strooien. Schreeuwende koppen en uitgesproken oneliners moeten het waarheidsgehalte ervan versterken. Een paar voorbeelden van de afgelopen weken.

“Beurzen zijn te duur.” Hoeveel te duur? En wanneer waren ze dan te goedkoop?

“Begraaf je in het goud.” Waarom? Goud is geen belegging maar een verzekering. Als je er goed op slaapt, leg dan gerust een paar muntjes of baartjes onder je kussen.

“Er komt een grote correctie aan, maar de komende negen maanden zijn we nog enthousiast over aandelen.” Dit zijn zonder gekheid de woorden van een Nederlandse beursanalist die zichzelf serieus neemt.

This time is different
Het zijn teksten als deze die beleggers telkens op het verkeerde been zetten. Erin, eruit, maar je kunt niet nu eenmaal beleggen met een windvaantje. Daarbij valt er nauwelijks onderscheid te maken tussen particuliere en professionele beleggers. Zelfs een gerespecteerd beursstrateeg als Jeremy Grantham van de Amerikaanse vermogensbeheerder GMO ondervond dat aan den lijve. Steevast liet hij zich leiden door zijn zelf ontwikkeld systeem van langjarige gemiddelden om te constateren dat aandelen te duur zijn.

Maar recent, geheel tegen zijn eigen zin, moet ook hij constateren dat ‘this time is different’. Het zijn vier klassieke gevaarlijke woorden, die zouden duiden op een nieuwe tijd waarin alles anders is. Vaak blijkt dat niet uit te komen, maar Grantham is overstag: aandelen zijn bij nader inzien toch niet te duur.

Probleem was namelijk dat GMO in een paar jaar tijd de helft van zijn toevertrouwde vermogen van 170 miljard weg zag lopen. Grote beleggers hebben geen boodschap aan het verschil tussen gelijk hebben en gelijk krijgen. Onder druk van hun superieuren trekken ze met de karavaan mee naar de best presterende fondsbeheerder van dit moment. Trouw duurt in deze kringen gemiddeld twee kwartalen.

Kortsluiting
Misschien kunnen we Grantham in alle bescheidenheid een stukje op weg helpen. Zijn knieval voor het feit dat het dit keer toch allemaal anders ligt, zit ‘m in de rente. Die staat historisch laag en daardoor treedt er kortsluiting op in de waarderingssystemen. Een veel gebruikte methode om iets te zeggen over aandelenwaardering is om verband te leggen tussen de lange rente en de koers/winstverhouding van aandelen.

Dat gaat als volgt. Als je 5% rente op je spaarrekening kunt krijgen, dan geldt de vuistregel om niet meer dan twintig keer de winst per aandeel te betalen. Als je namelijk maximaal twintig keer de winst van een bedrijf betaalt, houdt dat in dat je op de lange termijn 5% (100:20) rendement op het aandeel maakt. Stijgt de rente naar 10%, dan zou de koerswinstverhouding moeten zakken naar 10 (100:10) om eenzelfde rendement te rechtvaardigen. Met dit hulpmiddel kun je de rente en aandelenwaarderingen op een simpele en logische manier met elkaar vergelijken.

Nu worden we sinds een paar jaar geconfronteerd met de bijzondere situatie dat de rente op nul staat. Daarmee slaat de wiskundige vergelijking vast, simpel omdat die zich niet meer laat uitrekenen. Bij een nulrente zou je oneindig keer de winst per aandeel mogen betalen, geen optie. Maar ook bij een rente van bijvoorbeeld 2% kom je al in de problemen, want dan zou je vijftig keer de winst mogen betalen, eveneens geen houdbare redenering. We zijn dus een anker kwijt om iets over de waardering van aandelen te kunnen zeggen.

Rabo certificaten
Er zijn ook positieve bijeffecten. De lage rente verklaart voor een deel het succes van de 6,5% Rabo certificaten. Na een aanvankelijk dipje als gevolg van een hernieuwde uitgifte, begin dit jaar, is de koers weer terug op het oude niveau. Sterker nog, met een koers van boven de 116 zitten we net onder de ‘all time high’ van 2015.

Een tijdje terug werden de certificaten door pers en vermogensbeheerders nog kritisch onder de loep genomen. De mening overheerste dat je niet snel genoeg afscheid van de stukken kon nemen. Enkele maanden later blijkt dat de verleiding van jaarlijks 6,5% coupon toch te groot is en dat deze ‘preferente aandelen Rabobank’ een basisplaats in elke vastrentende portefeuille mogen innemen.