Geplaagde Steinhoff mogelijk interessant

Tot voor kort had vrijwel niemand van ‘de Zuid-Afrikaanse IKEA’ gehoord, maar sinds enkele weken staat de internationale meubel- en woonwinkelgigant Steinhoff International vol in de schijnwerpers vanwege twijfels over het voortbestaan. Het bedrijf meldde op 5 december 2017 het aftreden van topman Markus Jooste, en kondigde tevens een onderzoek aan naar mogelijke fouten in de boekhouding.

De aandelenkoers van Steinhoff gedraagt zich als een achtbaan en dan een van het ergste soort. Eerst een daling met 90%, vanaf dat punt een stijging met 100% om van daaruit weer 15% terug te vallen. De huidige koers is 50 cent. De obligaties vertonen een vergelijkbaar beeld, zij het minder volatiel. De koers van een lening met een looptijd tot en met 2024 stond begin december 2017 op 96%, toen de storm losbarstte. Beleggers vluchtten vervolgens naar de uitgang, getuige de koersval naar 48%, precies een halvering in enkele dagen tijd.

Strop
Onder hen bevonden zich handelaren van de Europese Centrale Bank (ECB), die je niet kunt betichten van het hebben van stalen zenuwen. Dat blijkt uit het feit dat ze een positie van 100 mln euro in de obligaties van het geplaagde Steinhoff met verlies hebben verkocht. Onder het opkoopprogramma mag de ECB bedrijfsleningen in portefeuille nemen, mits ze een kredietwaardige status hebben. Dat was tot voor kort het geval. Op 28 december gaf Moody’s delen van het bedrijf een CAA1 rating, waarmee ze wijst op een zeer hoog kredietrisico. Een dergelijke rating komt overeen met een CCC van Standard & Poor’s, zeg maar de op een na zwakste classificatie.

Waarschijnlijk bedraagt de strop 50 mln, hetgeen wij, de Europese belastingbetalers, voor onze rekening mogen nemen. De inkomsten uit rente brengen nog een beetje soelaas, maar veel kan dat niet geweest zijn, want de coupon op de lening bedroeg maar 1,875%.

Stresstest
Wij hebben ons uitputtend met dit dossier beziggehouden, enerzijds vanwege de koersval bij de obligaties waardoor het rendement is opgelopen tot meer dan 10% op jaarbasis. Maar ook door de bijzonder heftige koersdaling van de aandelen. Was negentig procent niet wat overdreven? Ofwel, moeten we net als Buffett niet ‘hebzuchtig worden als anderen bang zijn’?

Tijdens de kerst heeft onze datacruncher Willem Okkerse de verlokkingen van de kalkoen grotendeels aan zich voorbij laten gaan, tenminste als we afgaan op zijn melding dat ‘ik geen batterij aan accountants ter beschikking heb die nog dieper in de materie kunnen graven, maar denk dat 16 uur wel voldoende is voor onderstaand verhaal’.  Onderdeel van het onderzoek was het uitvoeren van een stresstest waarbij hij de kool noch de geit heeft gespaard.

OK-Score 5
Okkerse komt tot de conclusie dat Steinhoff bewust heeft gezocht naar de mazen in de regels van de verslaglegging, waardoor de onderneming de boekhoudkundige regels zover als mogelijk heeft opgerekt om er vervolgens intelligent misbruik van te maken.

Dit betekent dat de goodwill ten minste met 7 miljard is opgeleukt. Daarnaast ontdekt het model dat er voor 686 miljoen in 2017 en sinds 2014 in totaal een bedrag van 1,448 miljard in de jaarrekening is weggemoffeld. Tot zover het slechte nieuws, aldus Okkerse.

De strategie van Steinhoff is een conglomeraat van ondernemingen te worden door het opkopen van kleine en grotere ondernemingen, waarbij er bij de opgekochte bedrijven niet direct sprake is van innovatief financieel en bedrijfskundig management. Na de overname wordt er nieuw leven ingeblazen door het lokale management te vervangen of te motiveren met financiële prikkels als opties.

In de stresstest gaan wij ervan uit dat de onderneming zijn cijfers moet corrigeren. Met andere woorden: de balans wordt met 7 miljard gekort op goodwill EN op het eigen vermogen. De 1,448 miljard aan weggemoffelde bedragen wordt afgeboekt van de cash (daalt naar 1,6 miljard) en wederom van het eigen vermogen afgeboekt.

Alsdan ontstaat er een onderneming met OK-Score 5 op de borden (BB rating van S&P). Voor de nieuwkomers: aandelen mogen volgens het model aangekocht worden tot en met OK-Klasse 6, dus dit cijfer zit binnen de bandbreedte (obligaties mogen zelfs tot en met OK-klasse 8 worden gekocht, dus van ons had de ECB niet hoeven verkopen).

Kroonjuwelen
Na al deze aanpassingen in de balans blijft de netto schuld steken op 8 miljard euro. Uiteindelijk komen we onder aan de streep uit op een schatting van de waarde van 2,00 euro per aandeel. Bij een koers van 0,50 euro hebben we een ‘veiligheidsmarge’ (margin of safety, ‘the three most important words in investing’) op de berekende waarde van het bedrijf van 0,50:2,00 = 75%.

Een andere blik. De huidige beurswaarde van Steinhoff is ongeveer 2,5 miljard euro. De onderliggende activiteiten zijn winstgevend. Willem Okkerse schat in dat de onderneming over 2017 een winst voor belasting van 1,2 miljard euro zal laten zien. Dan is het sommetje snel gemaakt dat je iets meer dan twee keer de bruto jaarwinst betaalt. Natuurlijk zit er schuld in het bedrijf, maar de rente op die schuld kan uit de lopende activiteiten betaald worden.

Verder zitten in de uitgebreide portefeuille aan deelnemingen ook enkele kroonjuwelen. Zo bezit Steinhoff een belang van 77% in het Afrikaanse STAR (STeinhoff African Retail), een beursgenoteerde onderneming die in totaal 3,6 mrd euro waard is. Het belang van Steinhoff alleen in deze dochter bedraagt al 2,7 miljard euro, ongeveer net zoveel als de beurswaarde van Steinhoff zelf. STAR had vorig jaar een kasstroom van 460 mln euro, waarmee deze dochter in haar eentje de rentebetaling op alle schulden zou kunnen voldoen.

Gezond
Kan het niet meer misgaan? Jawel, maar dan zouden de banken en leveranciers moeten besluiten om per direct hun kredietlijnen in te trekken. De vraag is of zij daarbij gebaat zouden zijn en het antwoord daarop is nee. Behalve de economische schade die dit zou opleveren zit er ook een sociale kant aan dit verhaal. Bij Steinhoff werken wereldwijd 91.000 mensen. Niet dat die allemaal brodeloos zouden raken, maar de maatschappelijke onrust bij een wereldwijde ontmanteling van het concern zou groot zijn.

Kortom, wij delen de conclusie van Okkerse dat Steinhoff ‘in de kern gezond’ is. Elke belanghebbende partij heeft er baat bij dat Steinhoff haar activiteiten kan blijven voortzetten. Het bedrijf zal moeten stoppen met haar creatieve manier van boekhouden, hetgeen Okkerse in zijn analyse ook al aangeeft. Alles staat of valt met de wijze waarop het nieuwe management van Steinhoff orde op zaken weet te stellen, en nog belangrijker, waarop ze het vertrouwen van de financiële wereld weet terug te winnen.