Steinhoff overleeft

Op vrijdag 29 juni kwam Steinhoff dan eindelijk met de gereviseerde, niet-gecontroleerde cijfers over het afgelopen jaar. Onze bevindingen wijzen erop dat de ‘Zuid-Afrikaanse IKEA’ zal overleven. Dit dossier gaat je alleen niet in de koude kleren zitten. Constateren dat ondernemingen als Beiersdorf, Hermes en Samsung na de invoer van de laatste jaarcijfers hun top OK-Klasse 1 houden, is interessant maar daar gaat het bloed niet sneller van stromen. Van Steinhoff wel.

Toen Okkerse in december 2017 na een stresstest een goede OK-Score 5 uitdeelde, hebben we Steinhoff permanent op de radar gehad. In januari hebben we op deze plaats uitgebreid stilgestaan bij de perikelen rondom Steinhoff. Het model bracht aan het licht dat de onderneming de goodwill ten minste met 7 miljard had opgeleukt. Daarenboven was er sinds 2014 in totaal 1,5 miljard in de jaarrekening weggemoffeld. De koers bewoog zich rond de 50 eurocent.

In de weken die erop volgden kwam het aandeel verder onder druk door short verkopers en kleine beleggers die naar de uitgang renden, daartoe aangemoedigd door een aanhoudend negatieve pers. Zo maakt Financial Times medewerker Dan McCrum er een persoonlijke kruistocht van om de onderneming in de afgrond te duwen. Dat gaat door tot op de dag van vandaag. Dit ondanks het feit dat de huidige beurswaarde van 350 mln euro al tekenen vertoont van een mogelijk faillissement, tenminste als we dat afzetten tegen de 10 miljard euro van enkele jaren geleden.

Akkoord
De conclusie in januari was dat er ingrijpende maatregelen nodig waren, en dat vond het nieuwe management van Steinhoff ook. Na koortsachtige onderhandelingen met banken en andere geldschieters kreeg de onderneming haar financiers zover dat ze akkoord gingen met opschorting van de rentebetalingen en verlenging van de looptijd van de schuld.

Dat akkoord gaf Steinhoff de broodnodige ademruimte om te werken aan een forse reorganisatie, waarbij de gezonde onderdelen zoveel mogelijk gespaard werden, slecht draaiende ondernemingen in de etalage belandden en er zoveel mogelijk spullen te gelde gemaakt werden om aan de opgedroogde liquiditeitsbehoefte te voldoen.

Wat zijn de feiten? Nadat in december 2017 de beerput openging was er geen tijd te verliezen. Leveranciers en banken eisten hun geld op. Dit is zichtbaar in de balans waar vrijwel alle lange schuld is omgewisseld in korte schuld. Hierdoor nam de druk op de liquiditeit alleen nog maar toe.

In januari gingen we nog uit van een netto schuld van 8 miljard euro. Dat blijkt nu, na het neerdwarrelen van de stofwolk, 9,36 miljard euro te zijn. De eigen vermogenspositie is niet de geschatte 29,3% van voor de revisie maar slechts 10,7%. Dat houdt in de Steinhoff in OK-Klasse 9 belandt, een positie waarin je noch in het aandeel, noch in de obligatie zou mogen beleggen. Bedenk wel dat slechts in minder dan 1,3% van onze onderzochte business cases (bijna 3.000) een onderneming met een OK-KLasse 9 failliet is gegaan.

Het vermoedelijke vervolg
Door het kordate optreden van het management heeft men de zaak weer structureel in de grip gekregen. Een groot deel van de korte schuld zal weer naar lang worden omgezet. Het ziet er naar uit dat Steinhoff tot eind 2019 uitstel krijgt om een nieuw financieel plan op tafel te leggen. Door de looptijd van de schuld te verlengen, krijgt ze meer tijd om de ingezette reorganisatie in alle rust door te voeren. Voor die nieuwe leningen gelden dan vanzelfsprekend andere rentecondities en zo betaalt Steinhoff de prijs middels hogere rentelasten.

2018 en 2019 zullen worden gebruikt om nog meer tafelzilver te verkopen en daarmee de schuld af te bouwen. Het totale bedrijfsresultaat (naar inschatting 1 miljard dit jaar) kan hiervoor worden ingezet. Als het vertrouwen onder leveranciers terugkeert, eisen ze niet langer directe betaling en zullen ze weer op krediet leveren. Dan verbetert het werkkapitaal in een klap met naar schatting twee miljard euro. Deze maatregelen zorgen ervoor dat Steinhoff eind 2019 weer op eigen benen kan staan.

Overwegingen
Vanaf eind december was er sprake van een acute noodsituatie, hetgeen ook bleek uit de blinde paniek waarmee beleggers op de beurs handelden. Desalniettemin complimenteren wij de directie voor de wijze waarop ze de geest weer terug in de fles hebben weten te krijgen.

In december 2017 waren we trouwens al van mening dat de onderneming geen faillissementsstatus had, ook al zijn ze langs de afgrond gegaan. Die mening hebben we nog steeds.

Toen ook vonden we dat Steinhoff met de berekende OK-Score 5 de intrinsieke kracht had om zelfstandig orde op zaken te kunnen stellen. Dat is gebleken. Dat de verantwoordelijken voor dit debacle hun straf niet mogen ontlopen moge duidelijk zijn.

Onze berekende intrinsieke waarden ligt rond de 60 cent. Op een koers van 8,5 cent lijkt het aandeel dan spotgoedkoop. Toch denken we dat het geen korte termijn winstbrenger zal worden, maar die mening ruilen we graag in voor een optimistere. Net zo goed dat we niks tegen de rekensom in kunnen brengen dat een stijging van 8,5 cent naar 10 cent een rendement van 18% oplevert.

Ga er maar van uit dat er nog veel werk aan de winkel is om Steinhoff voorgoed op de rails te krijgen. Dat heeft tijd nodig. Dit is typisch zo’n aandeel om in een trommel te leggen, het deksel dicht te doen en er pas na een paar jaar naar te kijken. In de tussentijd is elke cent meer dan de huidige koers richting die intrinsieke waarde pure winst.