Uitkijken met Altice en Tesla

Beleggers in Altice en Tesla moeten hun bezittingen goed in de gaten houden. Beide ondernemingen weten alleen met het nodige kunst- en vliegwerk overeind te blijven. Altice doet dat door gebruik te maken van een financiële toverdoos, Tesla kan de laatste vijf jaar enkel voortbestaan door constant een beroep te doen op haar geldschieters.

Altice (13,00)
De leverancier van telecomdiensten ligt bij ons al een paar jaar onder het vergrootglas in verband met de laagste OK-Score 10. In 2015 en dit voorjaar hebben we in twee columns gewaarschuwd over de gevolgen die een OK-Score 10 op de onderneming kan hebben. Vanwege de nieuwe opmaak van de Telegraaf website zijn deze berichten in het zwarte gat van het internet verdwenen, maar geïnteresseerden kunnen de twee artikelen hier en hier nog eens nalezen.

De koers van Altice raakte vandaag in een vrije val na het verschijnen van de derde kwartaalcijfers. Het aandeel daalde met meer dan twintig procent. Ten tijde van onze laatste waarschuwing, in maart van dit jaar, stond de koers nog ruim boven de twintig euro. Onze visie is ook na de daling onveranderd: afblijven.

Klik op de grafiek om te vergroten

Het voornaamste obstakel bij Altice is het geringe eigen vermogen ten opzichte van het vreemde vermogen. Uit de kwartaalcijfers blijkt dat Altice kan beschikken over een financiële positie (cash plus een kredietlijn) van vijf miljard euro. Daar staat meer dan vijftig miljard aan schuld tegenover.

Door de onbalans tussen eigen en geleend geld wordt er meer geld verbrand dan er binnenkomt. Dat is op termijn niet vol te houden. Vergelijk het met een gezonde jongeman die 85 kilo weegt. Elke dag neemt hij 2500 kilocalorieën op, maar hij verbrandt er 3000. Na verloop van tijd zal hij steeds meer afvallen en ziek worden. Zo werkt het ook met een onderneming. Als er meer geld uitgaat dat er binnenkomt, gaat de zaak op een gegeven moment wankelen.

De OK-Score is er nooit voor bedoeld om ondernemingen failliet te laten gaan. Daarom spreken we van een ‘business failure’. Een OK-Score 10 is de fase waarin de situatie kan binnen één tot drie jaar fataal worden. Het houdt in dat er maatregelen moeten worden genomen: onderdelen verkopen, aandelen uitgeven, saneren, schulden herfinancieren, etc. Veel bedrijven met een OK-Score 10 overleven uiteindelijk.

Er zit echter nog een addertje onder het gras. Er is geld zoek, veel geld. Omdat een balans een afgesloten systeem is en dus in evenwicht dient te zijn, kan er geen geld verdwijnen. Het precisie-uurwerk dat het model van de OK-Score is, haalt mogelijke onregelmatigheden in de jaarrekening er uit. Gaat het om een substantieel bedrag, dan is er meer aan de hand en zal uit nader onderzoek moeten blijken wat dat precies is.

Tot slot terug naar de beleggers. Het merendeel van de schulden betreft obligaties. De banken hebben een paar miljard uitgeleend en zullen middels het verkrijgen van onderpand meer dan voldoende gedekt zijn. Naast de aandeelhouders zijn het dan de obligatiehouders die uiteindelijk een strop van zo’n vijftig miljard moeten nemen als het fout gaat.

Tesla ($ 300)
Tijdens een bezoek aan Okkerse is mij het voorrecht gegund om wat dieper in het model te mogen turen. Wat mij daarbij is opgevallen is hoe verfijnd het model is samengesteld. Je ziet als het ware aan de verspringing van de cijfers hoe het management met de verkeerde maatregelen een slecht draaiende onderneming verder in de problemen brengt.

Bedrijven met goede OK-Scores zijn daarom eigenlijk niet interessant. Naast kundig management zitten hier de ondernemingen met veel geld in kas, dus met voldoende vet op de ribben. Zij kunnen in moeilijke tijden gemakkelijk overleven door in te teren op hun reserves. Daarom is het leerzamer om te zoeken naar ondernemingen die mogelijk in de problemen kunnen komen. Dat bracht ons op Tesla.

Tesla is een van de lievelingen van duurzaam beleggend Nederland. Probleem bij dit bedrijf hier is de winstgevendheid, want die is er niet. Dat zou deze beleggers met een blik op de koers waakzaam moeten maken. En wat dat betreft hebben die juist niet te klagen want de laatste twaalf maanden alleen al is de koers meer dan verdubbeld, om na de bekendmaking van de kwartaalcijfers deze week wat terug te vallen.

Klik op de grafiek om te vergroten

De laatste weken verschijnen er wat kritische artikelen over de hoge waardering en Tesla’s verdienmodel en dat is terecht. Uit ons onderzoek blijkt dat Tesla nog niet uit de kinderziekten is. In de automarkt is het starten van een nieuwe auto-onderneming bijna onmogelijk. De zogenaamde toetredingskosten zijn aanzienlijk, zeker als er ook nog eens een nieuwe techniek wordt gebruikt in de strijd om marktaandeel. Tesla heeft sinds 2011 niet alleen in eigen productiemiddelen geïnvesteerd maar eigenlijk nog meer in financiële deelnames gestopt (accufabriek, solar energy). Inmiddels zijn de eigen productiemiddelen gewaardeerd op 8,4 miljard en de deelnames op 10 miljard.

Qua financiering drijft Tesla op de kurk die aandelen- en obligatiebeleggers haar toewerpen. Dat resulteert in een huidige beurswaarde van meer dan vijftig miljard dollar. Zolang de verliezen worden opgevangen worden door nieuw geld van bestaande en nieuwe investeerders, kan het nog lang toe. Droogt die stroom op en moet Tesla de eigen broek ophouden, dan wordt het moeilijk. Vijf jaar een OK-Score 10 op rij spreekt voor zich.

Net als bij Altice missen we ook hier een paar centen. Helaas teveel om af te doen als ‘niet materieel’ en dus een slecht signaal. Het is moeilijk om de vinger erachter te krijgen, maar het zal waarschijnlijk gezocht moeten worden in de omvangrijke leaseportefeuille.

Okkerse heeft op basis van zijn model ook een mening over de beurswaarde. Over de duim is Tesla nog geen twaalf miljard waard, omgerekend per aandeel: $72. Hij rondt het af naar $75. Aangezien er een OK-Score 10 op de borden staat is dit geen beleggingsaandeel maar een speculatief aandeel, dus alles wat tussen $75 en $300 ligt is speculatie.