Altice blijft in de gevarenzone

Volgens berichten in de pers zou het Franse telecom- en kabelbedrijf Altice bezig zijn om zijn dochter SFR, de telecomoperator in Frankrijk, te verkopen aan concurrent Bouygues. Of het gerucht klopt of niet, deze stap past wel in onze visie op dit bedrijf.

Al eerder hebben we ons kritisch uitgelaten over de houdbaarheid van het verdienmodel van Altice. De overnamewoede door bestuursvoorzitter Drahi kende jarenlang geen grenzen, waarbij de inname van schuld tot het maximaal toelaatbare werd opgerekt. Daarvoor betaalt het nu de prijs.

Ons OK-Score-model ontdekte jaren geleden al dat er bij Altice zaken mis waren. Dat bleek niet alleen uit de OK-Scores 10 (de slechtste) die al jaren op rij uit de bus kwamen rollen, ook bleek een flink bedrag aan geld niet te traceren. Beide signalen geven weinig hoop voor de toekomst, want de toelichting bij een OK-Score 10 luidt:

“Fase van desoriëntatie en desintegratie is aangebroken, onmiddellijk ingrijpen noodzakelijk: herkapitalisatie (bijvoorbeeld door de uitgifte van aandelen of door dochters naar de beurs te brengen), asset stripping (verkoop van onderdelen), gedwongen overname of turnaround. De situatie kan fataal worden: faillissement of surseance van betaling.”

Klik op de grafiek om te vergroten

De mogelijke verkoop van SFR komt dus niet als een verrassing. Het past in het plaatje van asset stripping: de gedwongen verkoop van een dochter, een belang of van bezittingen – het maakt allemaal niet uit als er maar geld in het laatje komt. In het geval van Altice gaat het dan om de verkoop van een van de kroonjuwelen. Niet met de allerhoogste waarde maar toch.

Net als met KPN in Nederland het geval is, opereert SFR in een volwassen en volgroeide markt, waarin er hoofdzakelijk sprake is van verdringing. Je kunt alleen maar groeien door hetzij marktaandeel van de concurrentie af te snoepen, hetzij de prijzen te verhogen. In het laatste geval loop je weer het risico dat klanten weglopen naar een goedkopere concurrent. Momenteel verliest SFR zelfs marktaandeel.

Van de andere kant zorgt SFR wel voor een stabiele kasstroom. Het bedrijfsresultaat van SFR (voor afschrijvingen) maakt ongeveer veertig procent uit van het totaal. SFR boekt geen torenhoge winst, maar deze dochter verzekert je wel van een constante geldstroom, geld dat je kunt benutten om een deel van de rente op de torenhoge schuld mee te betalen. De langetermijnschuld staat nu op 50 miljard euro.

De cijfers over 2017 laten zien dat Altice het verlies uiteindelijk weet te beperken tot een krappe 195 mln euro. Alleen blijkt een genereuze belastingteruggaaf ter grootte van 2,7 miljard een aardige pleister op de wonde te zijn om de pijn onderaan de streep te verzachten.

Zonder deze bijdrage draait de onderneming dus een verlies van 2,9 miljard. De klassieke molensteen om de nek van Altice vormen – niet verrassend – de rentelasten van 3,6 miljard. Dus komt het ook niet als een verrassing dat Altice gedwongen wordt tot het nemen van rigoureuze maatregelen als de verkoop van SFR.

De OK-Score 10 is er nooit voor bedoeld om bedrijven failliet te verklaren. “De situatie kán fataal worden, onmiddellijk ingrijpen noodzakelijk.” We hopen wel dat de genomen maatregelen voldoende zullen zijn om het schip Altice drijvende te houden.

Bijkopen kan lonend zijn

Bijkopen op lagere niveaus is een goede techniek, mits je over betrouwbare informatie beschikt. Heb je die informatie niet, dan kan het desastreus aflopen. Dat was mijn conclusie over dit onderwerp in een column van september vorig jaar.

Zo liet ik zien dat bijkopen in een aandeel als Imtech levensgevaarlijk was, omdat we nu weten dat dit bedrijf is omgevallen. Waar het goed mee afliep was de Australische gasproducent Santos. Bijkopen bleek in dit geval zeer lonend. In de grafiek met het koersverloop over de afgelopen twaalf maanden is te zien waarom.

Klik op de grafiek om te vergroten

Toen de koers van het aandeel in juli vorig jaar als gevolg van de malaise in de olie-industrie onder de AU$ 3,00 zakte hebben we bijgekocht. Het instrument dat ons daarbij helpt is de OK-Score, een rapportcijfer over de levensvatbaarheid van een onderneming. Gesteund door een zeer goede OK-Score 2 (de op een na beste) hebben we het adagium van de hamburgerverslaafde superbelegger Warren Buffett in praktijk gebracht: “Als de hamburgers in prijs dalen, heffen we het halleluja aan in huize Buffett.” Doormiddelen dus. Dat was lucratief want tegen jaareinde sloot Santos op AU$ 5,45.

Dit jaar zakte de koers terug naar een kwartaalslot van AU$ 5,07. Het sprookje is daarmee nog niet ten einde, want enkele dagen geleden kwam er bod op Santos van AU$ 6,50. Het bod is door Santos van de hand gewezen, reden waarom het aandeel niet verder is gestegen dan AU$ 5,85.

Interessant is echter om de toelichting erbij te pakken die de verstrekker van de OK-Score, Willem Okkerse, schreef na de halfjaarcijfers (augustus 2017): “Omdat de cashpositie nog steeds uitstekend is en ik voor dit jaar ondanks de non cash afschrijving en gezien de bereikte enorme verlaging van de kostprijs een break-even resultaat  verwacht, zou een bod op de onderneming of een behoorlijke koersexplosie (+75%) niet ondenkbaar zijn.”

Het bleken profetische woorden te zijn. Niet alleen voor wat betreft het bod, maar ook het koersdoel. Toen hij zijn conclusie met ons deelde, stond de koers op AU$ 3,75. Tel daar 75% bij op en je komt uit op AU$ 6,56.

Inmiddels hebben beide partijen met elkaar om tafel gezeten en Santos heeft de overnemende partij, Harbour Energy, toestemming gegeven om de boeken in te zien. Voor beleggers die nu het aandeel zouden kopen, ligt er nog een premie van ongeveer tien procent te wachten, mocht de overname slagen. Wij blijven deze zaak met een glimlach op ons gezicht volgen, met in ons achterhoofd de woorden van de filmdiva Mae West: “Teveel van het goede kan soms fantastisch zijn.”

Twijfel aan echt hogere rente

Een spreekwoord luidt dat één blik op een koersgrafiek meer zegt dan duizend woorden. Ik ben geen technisch analist, maar een blik op een simpele illustratie kan wel voldoende bewijs vormen voor mijn stelling dat we nog lang lage rentes zullen houden.

Over enkele dagen geef ik een presentatie voor een groep ervaren beleggers. In aanloop naar die bijeenkomst heb ik de afgelopen weken al wat plaatjes verzameld om de discussie met de aanwezigen op gang te helpen. Een van die plaatjes ziet u hieronder.

Als gevolg van de oplopende rente, de laatste weken, kantelt ook de mening in de pers en onder professionals dat het tijdperk van alsmaar dalende rentes ten einde is. Ik betwijfel dat en in het schema (geleend van de obligatiegoeroe Jeffrey Gundlach) is te zien waarom ik twijfel.

Klik op het schema om te vergroten

Hoe zat het ook alweer? Tot aan de oorsprong van de kredietcrisis, nu tien jaar geleden, was alles overzichtelijk. Commerciële banken – nu omgedoopt tot systeembanken – leenden tegen de klippen op, want vanwege de bloeiende bonuscultuur maakten ze maximaal gebruik van de hun toegestane hefboom die ze enkele maanden later fataal zou worden.

Om het financiële systeem voor een totale ineenstorting te behoeden schoten de centrale banken te hulp door een ongelimiteerde hoeveelheid geld in de economie te pompen. Omdat zij beschikken over de sleutel van de geldpers was het bijdrukken van geld geen probleem, ook omdat politici, deels uit onkunde, deels uit lijfsbehoud, onder tijdsdruk akkoord gingen met alle voorgestelde maatregelen.

Het resultaat van die geldsmijterij zien we terug in het schema. De drie grote centrale banken, de Bank of Japan, de Fed in de Verenigde Staten en de Europese Centrale Bank, hebben hun balansen zien exploderen van 4.000 miljard naar 14.000 miljard – voor je het weet praat je over echt geld.

Nu de kredietcrisis bezworen is moet dat geld weer uit het systeem gehaald worden en dat gaat tijd kosten, veel tijd. Denk in jaren. Iets wat je namelijk in tien jaar hebt opgeblazen, laat je niet zomaar leeglopen – het zijn geen bitcoins.

Als de rente op die schuld in de tussentijd te hard oploopt, komen de overheden in de problemen met de herfinanciering van hun bestaande leningen. Dat zou ten koste van de economische groei gaan en gaten in de rijksbegrotingen slaan, en daar krijgen politici weer vlekken van in de nek. Dus zullen de centrale banken er alles aan doen om de afbouw geleidelijk en gecontroleerd te laten verlopen.

Hakken met de botte bijl kan ook, maar dan gaan we afstempelen en dat is een rampscenario waar pensioenfondsen en pensionado’s niet op zitten te wachten. Afstempelen? In een gecoördineerde actie verschijnt in alle Europese landelijke kranten een paginagrote advertentie dat de staatsschuld gehalveerd wordt door per direct alle staatsleningen met 50% af te stempelen. Als u voor die dag nog 100.000 euro aan staatsleningen had, heeft u dan nog maar 50.000. En de rest? Die is weg. Kan niet? Denk eens aan Griekenland.

Bang voor wereldwijde groei

Zit je te wachten op de Zwarte Zwaan die het beursfeestje komt verstoren, blijkt het ordinaire angst voor inflatie en een stijgende rente te zijn. Balen zeg. Wel is duidelijk dat het sentiment op de wereldwijde aandelenmarkten in een klap is omgeslagen. Gelukkig lezen we in de pers dat we te maken hebben met een gezonde correctie. Wanneer die omslaat naar een ongezonde, daar lees ik nooit wat over.

Versnelling
Deze omslag is de eerste echte beursdaling sinds de vorige, die eindigde in februari 2016. Alleen zijn de omstandigheden anders. Toen maakten beleggers zich zorgen over kelderende olieprijzen, een val van de Chinese renminbi en een mogelijke recessie in de Verenigde Staten. Nu lijkt het er eerder op dat men bang is voor een versnelling van de wereldwijde groei, wat weer de inflatie zou kunnen aanwakkeren.

Stijgende prijzen kunnen leiden tot renteverhogingen door de centrale banken, al denk ik dat ze zich daarmee in hun eigen voet schieten. We zijn het alweer vergeten, maar sinds de kredietcrisis heeft de schuldenberg zich verplaatst naar het allerhoogste niveau, namelijk naar diezelfde centrale banken.

Als centrale banken de rentetarieven verhogen, gaat de rente op hun eigen schulden ook mee omhoog en kan de financiering van het kapitalistische systeem op termijn weer in gevaar komen. Daar zit niemand op te wachten, zelfs Draghi niet, dus is het de centrale banken er alles aan gelegen om – in hun eigen belang – de rust te bewaren en markten tot bedaren te brengen. De rente mag best nog wat oplopen, zolang de rentebetaling op de staatsschuld maar draaglijk blijft.

Extreme paniek
Het vreemde is dat ook grondstoffen in prijs begonnen te dalen. Als er een categorie zou moeten zijn die profiteert van de economische groei, zijn het grondstoffen. Daar sloegen de beursstrategen echter de plank mis. Zij die zich nu op de borst kloppen dat ze de correctie hebben zien aankomen, hadden als positieve uitzondering stijgende grondstoffenprijzen verwacht. Vooralsnog is dat niet het geval. Conclusie: ten tijde van grote onrust gaan alle korrelaties naar één.

Volgens een index die het sentiment op de beurs meet, is er op dit moment sprake van extreme paniek: de meter staat nu op 13 op een schaal van 1 tot en met 100. Dat is trouwens een kleine verbetering ten opzichte van een paar dagen geleden toen het cijfer op 8 stond.

klik op de grafiek om te vergroten

Een van onze eigen barometers is de Amerikaanse portefeuille waarin onze selectie van de beste twintig bedrijven zijn opgenomen. Die staat dit jaar, na het slot van gisteravond, 2,8 procent in de min bij een S&P 500 index die zo goed als onveranderd is. Geen paniek dus.

Onheilsprofeten
Karakteristiek voor het huidige sentiment is dat allerlei onheilsprofeten plotseling weer een podium krijgen. Een van hen is de beroemde hedgefundmanager Ray Dalio. Vanwege zijn resultaten en het feit dat hij 160 miljard onder beheer heeft, worden zijn uitspraken door de financiële wereld met belangstelling gevolgd. Ray is er een uit de serie ‘als je toch wat zegt, laat het dan kloppen met je positie’. Nu blijkt hij posities ingenomen te hebben die speculeren op dalende koersen in ING, ASML en Siemens.

Die short posities moeten we in het licht zien van zijn wat langere horizon, waarin hij over een à twee jaar een recessie ziet aankomen. Daaruit mogen we opmaken dat hij uitgaat van dalende koersen op termijn en dat beleggers hun aandelenposities zouden moeten afbouwen. Maar we mogen eveneens onze twijfels uiten over de concentratieboog van Dalio, tenminste als we weten dat hij drie weken geleden in Davos nog stond te orakelen dat je wel erg dom was als je contanten langs de zijlijn aanhield. Hedgefundmanagers als Dalio veranderen hun posities als het weer, zolang het maar geld oplevert.

Dalio is niet de enige. Een man van wie ik nog nooit gehoord had, fondsmanager Nader Naeimi van AMP Capital Investors, voorspelt dat in maart weleens de volgende correctie zou kunnen komen. Gelukkig houdt Nader een flinke slag om de arm met zijn ‘weleens zou kunnen komen’. Warren Buffett beweert dat astrologen er zijn om beursvoorspellers in een goed daglicht te zetten.

Laagste stand in tien jaar
Ik kwam laatst een oude beursrot tegen, die nog waarde hecht aan de klassieke manier van beleggen ‘je moet kopen als het laag staat’. Toen ik het met hem over de beurs had, zei hij: “Heb je toevallig nog naar GE (General Electric) gekeken?” Laat dat nou precies het bedrijf zijn waar ik al enkele maanden met meer dan gemiddelde belangstelling naar loop te kijken. De koers van GE staat vanwege alle negatieve publiciteit op de laagste stand in tien jaar. En – nog een positieve indicator – zelfs analisten zien er geen heil meer in. In-huis rapport is in de maak.

 

Blijven dansen op de beursvloer

“Ik ben in december voor een deel uitgestapt, maar daar heb ik nu spijt van”, sprak de man teleurgesteld. Het is het klassieke dilemma. Neem je eens een keer wat winst, is het weer niet goed omdat koersen maar blijven doorstijgen. Dus is het een kwestie van blijven dansen. Zo niet, dan loop je het risico als muurbloempje te eindigen.

De kersverse Nobelprijswinnaar Richard Thaler was vlak na zijn uitverkiezing te gast in een financiële ochtendshow. Thaler wordt wel de vader van de gedragseconomie genoemd. Toen ze hem vroegen of hij nog een tip had aan de kijkers, zei hij: “Niet kijken. Zet dat ding uit of switch naar een andere zender. Elke dag naar financiële nieuwszenders kijken is schadelijk voor je financiële en emotionele gezondheid.”

Timing
December en januari zijn van die typische maanden om zaken in een historisch perspectief te zetten. In december blikken we terug, in januari vooruit. Een van meest gelezen uitspraken is het feit dat we nu al meer dan acht jaar met een opgaande beurs te maken hebben zonder een noemenswaardige correctie.

Dat laatste klopt niet, hetgeen ik al eerder in herinnering heb gebracht. In de zomer van 2011 zakte de AEX binnen enkele weken met bijna twintig procent. En meer recent, in augustus 2015, daalde de AEX van 500 naar 420 (-16%).

Daarbij ligt het er maar net aan welk vertrekpunt je neemt. Had je de gelukkige timing om op het dieptepunt van 2009 in de Amerikaanse beurs te stappen, dan had je nu een jaarlijks gemiddeld rendement van 16% gemaakt. Was je echter in de zomer van 2007 gestart, dan lag dat rendement met 6% tien punten lager.

Nu zitten we weer met het fenomeen dat er vrijwel dagelijks nieuwe records worden gebroken. Niet vreemd dat beleggers geld van tafel halen en maar eens een tijdje de kat uit de boom kijken. Van winst nemen is immers nog nooit iemand armer geworden. Dat klopt, maar ook niet rijker, precies het verschil tussen dans en muurbloempje.

Krimp
Misschien is het raadzaam om er wat statistieken bij te pakken. De laatste twintig jaar is het aantal beursgenoteerde bedrijven in de Verenigde Staten gehalveerd, hetzij door faillissementen, hetzij door fusies en overnames. Stockpickers hebben steeds minder om uit te kiezen. De bedrijven die vertegenwoordigd zijn in de S&P500 index kopen nu al negen jaar op rij gemiddeld drie procent van hun eigen aandelen in. Door deze krimp moet een steeds grotere hoeveelheid geld op zoek naar steeds minder verhandelbare stukken.

De consensus voor de schatting van de winst voor alle bedrijven uit de S&P500 index ligt voor 2017 op $132. Dat betekent dat je 21,2 keer de winst van 2017 betaalt. Mensen worden daar zenuwachtig van. Maar voor 2018 ligt die schatting op $153 en zakt die multiple naar 18,3. Voor 2019 staat het winstcijfer op $165 en is de k/w 17. In 1999, vlak voordat de technologieaandelen instortten, stond de k/w op 28.

De laatste twintig jaar is de gemiddelde koers/winstverhouding 19,3 geweest. De laatste vijftig jaar lag dat cijfer op 15,6. Met de huidige lage stand van de rente en de afwezigheid van hoge inflatie zijn cijfers als deze niet overdreven hoog. Dus blijft er ruimte voor verdere koersstijgingen.

De beroemde uitspraak van de toenmalige FED president Greenspan dat aandelen op de beurs leden aan ‘irrationele uitbundigheid’ deed hij in 1996. Hij moest nog vier jaar wachten tot de internetzeepbel knapte. Een succesvolle fondsmanager waarschuwde zijn klanten in 1997 voor hetzelfde. Aandelen waren te duur en kwetsbaar voor een forse correctie. Onlangs gaf hij dit commentaar op die uitspraak: “Ik had gelijk, maar ik was te vroeg.” Een technisch analist zei in dit verband dat niets zo frustrerend is voor beleggers dan een beurs die overdreven hoog staat en zo blijft.

Toeleveranciers
Dit soort uitspraken maakt ook dat we maar vasthouden aan de OK-Score die voor ons het kaf van het koren scheidt. Doordat we potentiële miskleunen op tijd kunnen zien aankomen, blijven we weg van de missers en houden we stabiele ondernemingen over. Hierdoor is de beweeglijkheid van onze fondsen lager dan die van de vergelijkende indices.

Wat al jaren door de selectie heen komt zijn aandelen uit de energiesector. Aandelen van Shell, Total en BP hebben door de gestegen olieprijs (wie had dat gedacht) een flinke inhaalslag gemaakt. De bedrijven die echter achterblijven zijn de toeleveranciers aan de olie-industrie.

In 2014 gaven Royal Dutch Shell, Exxon Mobil, Chevron, Total en BP voor $165 miljard uit aan investeringen. In 2017 was dat $95 miljard. Dit gaan ze merken. Elke dag halen ze meer olie uit de grond dan ze opsporen. Dat kan zo niet doorgaan. Ze moeten weer op zoek gaan naar nieuwe bronnen en velden. Welke drillers ze daarbij kunnen helpen, ik zou het niet weten.

Geplaagde Steinhoff mogelijk interessant

Tot voor kort had vrijwel niemand van ‘de Zuid-Afrikaanse IKEA’ gehoord, maar sinds enkele weken staat de internationale meubel- en woonwinkelgigant Steinhoff International vol in de schijnwerpers vanwege twijfels over het voortbestaan. Het bedrijf meldde op 5 december 2017 het aftreden van topman Markus Jooste, en kondigde tevens een onderzoek aan naar mogelijke fouten in de boekhouding.

De aandelenkoers van Steinhoff gedraagt zich als een achtbaan en dan een van het ergste soort. Eerst een daling met 90%, vanaf dat punt een stijging met 100% om van daaruit weer 15% terug te vallen. De huidige koers is 50 cent. De obligaties vertonen een vergelijkbaar beeld, zij het minder volatiel. De koers van een lening met een looptijd tot en met 2024 stond begin december 2017 op 96%, toen de storm losbarstte. Beleggers vluchtten vervolgens naar de uitgang, getuige de koersval naar 48%, precies een halvering in enkele dagen tijd.

Strop
Onder hen bevonden zich handelaren van de Europese Centrale Bank (ECB), die je niet kunt betichten van het hebben van stalen zenuwen. Dat blijkt uit het feit dat ze een positie van 100 mln euro in de obligaties van het geplaagde Steinhoff met verlies hebben verkocht. Onder het opkoopprogramma mag de ECB bedrijfsleningen in portefeuille nemen, mits ze een kredietwaardige status hebben. Dat was tot voor kort het geval. Op 28 december gaf Moody’s delen van het bedrijf een CAA1 rating, waarmee ze wijst op een zeer hoog kredietrisico. Een dergelijke rating komt overeen met een CCC van Standard & Poor’s, zeg maar de op een na zwakste classificatie.

Waarschijnlijk bedraagt de strop 50 mln, hetgeen wij, de Europese belastingbetalers, voor onze rekening mogen nemen. De inkomsten uit rente brengen nog een beetje soelaas, maar veel kan dat niet geweest zijn, want de coupon op de lening bedroeg maar 1,875%.

Stresstest
Wij hebben ons uitputtend met dit dossier beziggehouden, enerzijds vanwege de koersval bij de obligaties waardoor het rendement is opgelopen tot meer dan 10% op jaarbasis. Maar ook door de bijzonder heftige koersdaling van de aandelen. Was negentig procent niet wat overdreven? Ofwel, moeten we net als Buffett niet ‘hebzuchtig worden als anderen bang zijn’?

Tijdens de kerst heeft onze datacruncher Willem Okkerse de verlokkingen van de kalkoen grotendeels aan zich voorbij laten gaan, tenminste als we afgaan op zijn melding dat ‘ik geen batterij aan accountants ter beschikking heb die nog dieper in de materie kunnen graven, maar denk dat 16 uur wel voldoende is voor onderstaand verhaal’.  Onderdeel van het onderzoek was het uitvoeren van een stresstest waarbij hij de kool noch de geit heeft gespaard.

OK-Score 5
Okkerse komt tot de conclusie dat Steinhoff bewust heeft gezocht naar de mazen in de regels van de verslaglegging, waardoor de onderneming de boekhoudkundige regels zover als mogelijk heeft opgerekt om er vervolgens intelligent misbruik van te maken.

Dit betekent dat de goodwill ten minste met 7 miljard is opgeleukt. Daarnaast ontdekt het model dat er voor 686 miljoen in 2017 en sinds 2014 in totaal een bedrag van 1,448 miljard in de jaarrekening is weggemoffeld. Tot zover het slechte nieuws, aldus Okkerse.

De strategie van Steinhoff is een conglomeraat van ondernemingen te worden door het opkopen van kleine en grotere ondernemingen, waarbij er bij de opgekochte bedrijven niet direct sprake is van innovatief financieel en bedrijfskundig management. Na de overname wordt er nieuw leven ingeblazen door het lokale management te vervangen of te motiveren met financiële prikkels als opties.

In de stresstest gaan wij ervan uit dat de onderneming zijn cijfers moet corrigeren. Met andere woorden: de balans wordt met 7 miljard gekort op goodwill EN op het eigen vermogen. De 1,448 miljard aan weggemoffelde bedragen wordt afgeboekt van de cash (daalt naar 1,6 miljard) en wederom van het eigen vermogen afgeboekt.

Alsdan ontstaat er een onderneming met OK-Score 5 op de borden (BB rating van S&P). Voor de nieuwkomers: aandelen mogen volgens het model aangekocht worden tot en met OK-Klasse 6, dus dit cijfer zit binnen de bandbreedte (obligaties mogen zelfs tot en met OK-klasse 8 worden gekocht, dus van ons had de ECB niet hoeven verkopen).

Kroonjuwelen
Na al deze aanpassingen in de balans blijft de netto schuld steken op 8 miljard euro. Uiteindelijk komen we onder aan de streep uit op een schatting van de waarde van 2,00 euro per aandeel. Bij een koers van 0,50 euro hebben we een ‘veiligheidsmarge’ (margin of safety, ‘the three most important words in investing’) op de berekende waarde van het bedrijf van 0,50:2,00 = 75%.

Een andere blik. De huidige beurswaarde van Steinhoff is ongeveer 2,5 miljard euro. De onderliggende activiteiten zijn winstgevend. Willem Okkerse schat in dat de onderneming over 2017 een winst voor belasting van 1,2 miljard euro zal laten zien. Dan is het sommetje snel gemaakt dat je iets meer dan twee keer de bruto jaarwinst betaalt. Natuurlijk zit er schuld in het bedrijf, maar de rente op die schuld kan uit de lopende activiteiten betaald worden.

Verder zitten in de uitgebreide portefeuille aan deelnemingen ook enkele kroonjuwelen. Zo bezit Steinhoff een belang van 77% in het Afrikaanse STAR (STeinhoff African Retail), een beursgenoteerde onderneming die in totaal 3,6 mrd euro waard is. Het belang van Steinhoff alleen in deze dochter bedraagt al 2,7 miljard euro, ongeveer net zoveel als de beurswaarde van Steinhoff zelf. STAR had vorig jaar een kasstroom van 460 mln euro, waarmee deze dochter in haar eentje de rentebetaling op alle schulden zou kunnen voldoen.

Gezond
Kan het niet meer misgaan? Jawel, maar dan zouden de banken en leveranciers moeten besluiten om per direct hun kredietlijnen in te trekken. De vraag is of zij daarbij gebaat zouden zijn en het antwoord daarop is nee. Behalve de economische schade die dit zou opleveren zit er ook een sociale kant aan dit verhaal. Bij Steinhoff werken wereldwijd 91.000 mensen. Niet dat die allemaal brodeloos zouden raken, maar de maatschappelijke onrust bij een wereldwijde ontmanteling van het concern zou groot zijn.

Kortom, wij delen de conclusie van Okkerse dat Steinhoff ‘in de kern gezond’ is. Elke belanghebbende partij heeft er baat bij dat Steinhoff haar activiteiten kan blijven voortzetten. Het bedrijf zal moeten stoppen met haar creatieve manier van boekhouden, hetgeen Okkerse in zijn analyse ook al aangeeft. Alles staat of valt met de wijze waarop het nieuwe management van Steinhoff orde op zaken weet te stellen, en nog belangrijker, waarop ze het vertrouwen van de financiële wereld weet terug te winnen.

Altice zit klem tussen hamer en aambeeld

We kijken met verbazing naar de snelheid waarmee de koers van Altice naar het spreekwoordelijke afvoerputje aan het spoelen is. Het leidde niet alleen tot een mediaoffensief vanuit het hoofdkantoor, maar Altice staat plotseling vol in de schijnwerpers van de financiële pers. Aanleiding was de bekendmaking van de derdekwartaalcijfers, op 2 november.

Grootaandeelhouder Drahi keerde spoorslags terug om het roer weer over te nemen. Het werd onrustig in de bestuurskamer, want enkele bestuursleden mochten hun bureau leegmaken en vertrekken.

Zelfs de Franse minister van Economische Zaken ging zich met de zaak bemoeien. Hij maakte zich wel zorgen over de banen maar niet zozeer over de schulden. Dat laatste zou hij nu net wel moeten doen, want dat is precies waar de schoen wringt.

Schuld
Volgens de minister zou de eerste substantiële aflossing pas in 2022 aan de orde zijn. Die ziet dan voor het gemak twee aflossingen van elk 1,6 miljard in 2018 en 2020 over het hoofd (klik op de onderstaande link voor het schema). Elke aflossing doet pijn. Met de actuele stand van zaken is iedere euro die je aflost een euro (extra) verlies. Je kunt alleen schuld aflossen door nieuwe schuld in te laden, maar dan jaag je op een gegeven moment de obligatiehouders en banken tegen je in het harnas.

ALTICE Q3 2017 Results Presentation

Verlies
Laten we eens een paar cijfers op een rij zetten. Ze zijn afkomstig uit het derdekwartaalrapport van Altice zelf. De opbrengst uit de normale bedrijfsactiviteiten (ebitda) over de eerste negen maanden bedroeg +7.026 mln euro. Na betaling van de rentelasten van -2.816 mln blijft er een saldo over van +4.210 mln. Dan volgen nog bijzondere lasten van -1.468 mln, investeringen (capex) van -3.344 mln en verdere afschrijvingen van -1.683 mln.

Onder de streep rapporteert Altice een verlies van bijna 2,3 miljard euro over de eerste negen maanden (-1,8 miljard na belastingteruggave). Met een negatief eigen vermogen per 30 september van 1,8 miljard euro tegenover een goodwill van 22,5 miljard ontbreekt vrijwel elke mogelijkheid om de reserves aan te spreken.

Reservepot
Dat kan ook een verklaring zijn waarom we geld in de jaarrekening niet kunnen traceren. Het zit misschien wel in die post ‘goodwill’ van 22,5 miljard. Goodwill is wat je teveel betaalt bij een overname. De goodwill kun je afschrijven, maar als je dat bedrag aan de linkerkant van de balans in mindering brengt, moet je dat ook aan de andere kant doen. Daarvoor heb je de reservepot ‘eigen vermogen’, maar die is zoals gezegd leeg.

Reserves kun je alleen maar opbouwen door winst te maken of af te schrijven. Maar als je na alle reguliere kosten al in de min draait, hoe kun je dan reserves opbouwen om af te lossen op je schuld. Altice meldt overigens in de toelichting op de cijfers dat ze minimaal nog een jaar vooruit kunnen, mede omdat ze beschikken over kredietlijnen met banken. Als ze die verhogen, leidt dat wel weer tot een hogere schuld.

Geen ruimte
Dus maak je bekend dat je niet-strategische bedrijfsactiviteiten gaat afstoten. Dat zul je dan wel met winst moeten doen, anders moet je weer reserveren voor een verlies op de gemaakte verkoop. Dat gaat ten koste van het eigen vermogen en daar zit geen ruimte meer.

Deze strategiewending is trouwens een opmerkelijke breuk met het recente verleden. De afgelopen jaren deed Altice de ene na de andere overname, die vrijwel allemaal gefinancierd werden met leningen, dus obligaties en bankkredieten. Dat is precies waardoor het bedrijf nu in zwaar weer terechtgekomen is.

Nieuwe aandelen uitgeven dan. Niet op dit niveau, hetgeen Altice zelf ook heeft ingezien. Anderhalf jaar geleden had je op een koers van ruim boven de twintig nog kunnen emitteren. Maar tegen de ingezakte koers van rond de acht euro is de verwatering voor de zittende aandeelhouders te groot.

De beurswaarde van Altice bedraagt nu ruim dertien miljard euro. Om beleggers zover te krijgen dat ze geld in nieuwe aandelen willen investeren, zul je ze een korting moeten geven. Als je bijvoorbeeld  tegen een koers van zeven euro een miljard aandelen uitgeeft, levert dat zeven miljard euro op, maar dan staan er wel anderhalf keer zoveel aandelen uit. Dat gaat weer ten koste van de winst per aandeel.

Klem tussen hamer en aambeeld
Mocht Altice ook een verlies over het vierde kwartaal rapporteren dan zal het negatief vermogen verder oplopen. Daar zijn beleggers in de regel niet echt dol op. Obligatiehouders beginnen zich dan achter de oren te krabben en na te denken wat hun verhaalrecht is als de zaak dreigt fout te gaan. Beursautoriteiten zoeken in hun reglementen naar vervelende woorden als ‘strafbankje’ en ‘aparte notering’. De dienstdoende accountant kijkt met zweet in zijn handen nog eens na of hij alle cijfertjes wel juist heeft ingevoerd. Hoe het ook zij, Altice zit klem tussen hamer en aambeeld. Dat blijkt ook uit ons eigen huiswerk: Altice heeft niet voor niets al vijf jaar de allerslechtste OK-Score 10.

Uitkijken met Altice en Tesla

Beleggers in Altice en Tesla moeten hun bezittingen goed in de gaten houden. Beide ondernemingen weten alleen met het nodige kunst- en vliegwerk overeind te blijven. Altice doet dat door gebruik te maken van een financiële toverdoos, Tesla kan de laatste vijf jaar enkel voortbestaan door constant een beroep te doen op haar geldschieters.

Altice (13,00)
De leverancier van telecomdiensten ligt bij ons al een paar jaar onder het vergrootglas in verband met de laagste OK-Score 10. In 2015 en dit voorjaar hebben we in twee columns gewaarschuwd over de gevolgen die een OK-Score 10 op de onderneming kan hebben. Vanwege de nieuwe opmaak van de Telegraaf website zijn deze berichten in het zwarte gat van het internet verdwenen, maar geïnteresseerden kunnen de twee artikelen hier en hier nog eens nalezen.

De koers van Altice raakte vandaag in een vrije val na het verschijnen van de derde kwartaalcijfers. Het aandeel daalde met meer dan twintig procent. Ten tijde van onze laatste waarschuwing, in maart van dit jaar, stond de koers nog ruim boven de twintig euro. Onze visie is ook na de daling onveranderd: afblijven.

Klik op de grafiek om te vergroten

Het voornaamste obstakel bij Altice is het geringe eigen vermogen ten opzichte van het vreemde vermogen. Uit de kwartaalcijfers blijkt dat Altice kan beschikken over een financiële positie (cash plus een kredietlijn) van vijf miljard euro. Daar staat meer dan vijftig miljard aan schuld tegenover.

Door de onbalans tussen eigen en geleend geld wordt er meer geld verbrand dan er binnenkomt. Dat is op termijn niet vol te houden. Vergelijk het met een gezonde jongeman die 85 kilo weegt. Elke dag neemt hij 2500 kilocalorieën op, maar hij verbrandt er 3000. Na verloop van tijd zal hij steeds meer afvallen en ziek worden. Zo werkt het ook met een onderneming. Als er meer geld uitgaat dat er binnenkomt, gaat de zaak op een gegeven moment wankelen.

De OK-Score is er nooit voor bedoeld om ondernemingen failliet te laten gaan. Daarom spreken we van een ‘business failure’. Een OK-Score 10 is de fase waarin de situatie kan binnen één tot drie jaar fataal worden. Het houdt in dat er maatregelen moeten worden genomen: onderdelen verkopen, aandelen uitgeven, saneren, schulden herfinancieren, etc. Veel bedrijven met een OK-Score 10 overleven uiteindelijk.

Er zit echter nog een addertje onder het gras. Er is geld zoek, veel geld. Omdat een balans een afgesloten systeem is en dus in evenwicht dient te zijn, kan er geen geld verdwijnen. Het precisie-uurwerk dat het model van de OK-Score is, haalt mogelijke onregelmatigheden in de jaarrekening er uit. Gaat het om een substantieel bedrag, dan is er meer aan de hand en zal uit nader onderzoek moeten blijken wat dat precies is.

Tot slot terug naar de beleggers. Het merendeel van de schulden betreft obligaties. De banken hebben een paar miljard uitgeleend en zullen middels het verkrijgen van onderpand meer dan voldoende gedekt zijn. Naast de aandeelhouders zijn het dan de obligatiehouders die uiteindelijk een strop van zo’n vijftig miljard moeten nemen als het fout gaat.

Tesla ($ 300)
Tijdens een bezoek aan Okkerse is mij het voorrecht gegund om wat dieper in het model te mogen turen. Wat mij daarbij is opgevallen is hoe verfijnd het model is samengesteld. Je ziet als het ware aan de verspringing van de cijfers hoe het management met de verkeerde maatregelen een slecht draaiende onderneming verder in de problemen brengt.

Bedrijven met goede OK-Scores zijn daarom eigenlijk niet interessant. Naast kundig management zitten hier de ondernemingen met veel geld in kas, dus met voldoende vet op de ribben. Zij kunnen in moeilijke tijden gemakkelijk overleven door in te teren op hun reserves. Daarom is het leerzamer om te zoeken naar ondernemingen die mogelijk in de problemen kunnen komen. Dat bracht ons op Tesla.

Tesla is een van de lievelingen van duurzaam beleggend Nederland. Probleem bij dit bedrijf hier is de winstgevendheid, want die is er niet. Dat zou deze beleggers met een blik op de koers waakzaam moeten maken. En wat dat betreft hebben die juist niet te klagen want de laatste twaalf maanden alleen al is de koers meer dan verdubbeld, om na de bekendmaking van de kwartaalcijfers deze week wat terug te vallen.

Klik op de grafiek om te vergroten

De laatste weken verschijnen er wat kritische artikelen over de hoge waardering en Tesla’s verdienmodel en dat is terecht. Uit ons onderzoek blijkt dat Tesla nog niet uit de kinderziekten is. In de automarkt is het starten van een nieuwe auto-onderneming bijna onmogelijk. De zogenaamde toetredingskosten zijn aanzienlijk, zeker als er ook nog eens een nieuwe techniek wordt gebruikt in de strijd om marktaandeel. Tesla heeft sinds 2011 niet alleen in eigen productiemiddelen geïnvesteerd maar eigenlijk nog meer in financiële deelnames gestopt (accufabriek, solar energy). Inmiddels zijn de eigen productiemiddelen gewaardeerd op 8,4 miljard en de deelnames op 10 miljard.

Qua financiering drijft Tesla op de kurk die aandelen- en obligatiebeleggers haar toewerpen. Dat resulteert in een huidige beurswaarde van meer dan vijftig miljard dollar. Zolang de verliezen worden opgevangen worden door nieuw geld van bestaande en nieuwe investeerders, kan het nog lang toe. Droogt die stroom op en moet Tesla de eigen broek ophouden, dan wordt het moeilijk. Vijf jaar een OK-Score 10 op rij spreekt voor zich.

Net als bij Altice missen we ook hier een paar centen. Helaas teveel om af te doen als ‘niet materieel’ en dus een slecht signaal. Het is moeilijk om de vinger erachter te krijgen, maar het zal waarschijnlijk gezocht moeten worden in de omvangrijke leaseportefeuille.

Okkerse heeft op basis van zijn model ook een mening over de beurswaarde. Over de duim is Tesla nog geen twaalf miljard waard, omgerekend per aandeel: $72. Hij rondt het af naar $75. Aangezien er een OK-Score 10 op de borden staat is dit geen beleggingsaandeel maar een speculatief aandeel, dus alles wat tussen $75 en $300 ligt is speculatie.

Kunnen beleggers rustig slapen?

Met de recordregen op de internationale beurzen is de tijd er rijp voor, want het is dertig jaar geleden dat het dak van de beurs in New York naar beneden kwam. De vraag is natuurlijk of dat weer kan gebeuren? Jazeker, vinden velen.

Dus worden we de laatste dagen getrakteerd op alle mogelijke risico’s, zichtbaar en verborgen, verkondigd door vermogensbeheerders, economen (micro en macro), een bankpresident, een AFM bestuurder, marktstrategen, hedgefundmanagers, barkeepers, taxichauffeurs en andere beleggingsprofessionals. Zelf heb ik het idee dat ze alleen maar strijden om zich de tijdige en rechtmatige eigenaar te noemen van de uitspraak: “Ik zei het je toch.”

Slagveld
Als we het trouwens over beurscorrecties hebben, denkt iedereen altijd aan aandelen. De laatste twee perioden dat aandelenbeleggers het zwaar te verduren kregen was in 2000, toen de internetzeepbel uit elkaar spatte, en in 2007, toen het failliet van Lehman Brothers de beerput van de kredietcrisis pas echt opentrok. Maar wat dacht u van obligaties?

Bezitters van de toentertijd populaire 8% ING perpetuals zullen nog wel eens terugdenken aan 2009 toen de koers vanaf de 100% in het ravijn stortte om uiteindelijk op 36% wat steun te vinden. Of de 5,25% Eureko perpen (later omgedoopt in Achmea) die op het dieptepunt met een korting van 75% gekocht konden worden.

Een beurswijsheid luidt dat als je lekker wilt eten, je aandelen moet kopen. Wil je goed slapen, dan koop je obligaties. Terugdenkend aan het vastrentende slagveld van dat jaar zullen beleggers wel een paar slapeloze nachten hebben gehad.

ETF’s
Wie ’s nachts niet in hun bed hoeven liggen woelen zijn beleggers in ETF’s. Dat blijkt tenminste uit een geruststellend rapport van een van de grootste aanbieders van ETF’s, Blackrock geheten. Beleggers hoeven zich geen zorgen te maken over de gevreesde schokgolf die ETF’s op de wereldwijde aandelenmarkt teweeg zouden kunnen brengen. Uit het rapport komt namelijk naar voren dat voor wat betreft aandelen minder dan 18 procent in ETF’s en andere passieve producten is belegd.

Van alle aandelenbeleggingen wordt 57 procent aangehouden door overheden, pensioenfondsen, verzekeraars, bedrijven en particulieren, zo staat in het rapport. Nu staat dit rijtje beleggers (particulieren uitgezonderd) erom bekend dat ze hun bezittingen niet vier keer per jaar in de rondte draaien, maar eerder aanhanger zijn van de ‘buy-and-hold’ strategie.

Als junior beleggingsadviseur werd mij geleerd om bij de aandelenhandel altijd te letten op de ‘free float’, het aantal vrij verhandelbare aandelen. Een onderneming kan dan wel 80 mln aandelen hebben uitgegeven, maar als bijvoorbeeld 70 mln van die aandelen in handen zijn van een of twee grote partijen, blijven er voor de andere beleggers maar 10 mln aandelen over. Die bepalen de koersvorming. Hoe kleiner het aantal aandelen dat in omloop is, des te groter kunnen de koersuitslagen zijn bij grote onrust.

Als van de wereldwijde aandelen 50% bij partijen zit die niet of nauwelijks muteren, zit de andere helft ofwel de ‘free float’ bij de overige beleggers. Daarvan zit weer 18% in ETF’s. Dit houdt in dat ruim eenderde van de aandelen bij deze zelfverklaarde passieve beleggers is ondergebracht. Hoe passief zij zich zullen gedragen bij wat langer aanhoudende onrust op de beurs, is de afgelopen jaren amper getest, omdat de populariteit van deze instrumenten gelijk op ging met de stijging van de beurs.

Gelukkig is Blackrock er als de kippen bij om te concluderen dat als de groei van ETF’s toch marktverstorend zou werken, dit weer kansen biedt voor actieve beleggers. Mijn advies is om rustig te gaan slapen, maar dan wel met één oog open.

Bitcoin
De enigen die collectief blij mogen zijn, zijn investeerders in cryptovaluta als de Bitcoin. Het simpele feit dat de Bitcoin op een historisch hoog niveau staat, leidt er automatisch toe dat iedereen op winst zit, dus wie maakt zich nou ergens zorgen over? Het lijkt op de jeugdige overmoed die beginnende beleggers eigen is, want cryptovaluta’s zijn met name populair onder studenten en hun tijdgenoten. Dat is precies de Harry Potter generatie die denkt dat ze over onvermoede magische krachten beschikt.

Ik hoop voor alle bezitters dat het met het cryptomuntje niet zo afloopt als met de VOC-kapitein die na een reis van twee jaar onverwachts thuiskomt en, onbekend met de waardevermeerdering, op de vraag van zijn vrouw waar de tulpenbol in de vensterbank is gebleven, antwoordt: “Opgegeten”.

MiFID II komt er aan
Het aftellen is nu echt begonnen, want op 3 januari 2018 treedt MiFID II, het nieuwe stelsel aan regels voor de financiële sector, in werking. MiFID II is in het leven geroepen om een gelijk speelveld, grotere transparantie en meer bescherming voor beleggers te verzorgen. Verder uitstel is niet aan orde, zo hebben de opstellers van het document nogmaals bevestigd. Daar was om gevraagd omdat de omzetting van alle regels naar beleid nogal wat tijd en mankracht vergt.

Het gaat namelijk om een document met meer dan 1.500 paragrafen. Er zullen maar weinig eindgebruikers en leveranciers rondlopen die de inhoud echt begrijpen, want de duizenden pagina’s aan wetsteksten en regelgeving lijken in lengte alleen nog met de 74.000 pagina’s tellende handleiding van de Amerikaanse belastingdienst te willen wedijveren.

Hoe het ook zij, vanwege die omvang verzekert het een batterij goedbetaalde Europese ambtenaren, advocaten, lobbyisten, accountants, compliance officers en financiële analisten van een dik belegde boterham om de aanbevelingen op tijd aan hun broodgevers aan te bieden. Om ook nog lang na de inwerkingtreding de positieve financiële effecten ervan te ondervinden. Wat de belegger ervan merkt, blijkt pas als de beursgong van 3 januari MiFID II zal inluiden.

Wachten op de grote klap

Op het door de Financial Times georganiseerde congres ‘FT Investment Management Summit Europe 2017’ – ook wel ‘de Kunst van het Financiële Waarzeggen’ geheten – waren meer dan tweehonderd professionele beleggers en journalisten afgekomen om naar de voorspellingen van de fine fleur uit de financiële wereld te luisteren. Gelouterd en overladen met de nieuwste inzichten konden ze, eenmaal thuis, er verslag van uitbrengen aan hun meerderen of redacteuren.

De line-up van sprekers was imposant te noemen. De Financial Times had topstrategen uit alle windstreken en disciplines laten invliegen. Behalve dat zij waarschuwden voor een forse rentestijging, bleek de koers/winstverhouding van 25 voor de S&P500 index een toenemende bron van zorg. In datzelfde verband werd gewezen op de historisch hoge Shiller CAPE index.

Grote klap
Deze index, ontwikkeld door Yale-hoogleraar Robert Shiller, deelt de koers van de S&P 500 index door de gemiddelde bedrijfswinsten van de tien jaar daarvoor. Shiller gebruikt met opzet het tienjaars gemiddelde om de kortetermijneffecten eruit te filteren. De CAPE staat nu boven de 30, een niveau dat in de buurt ligt van de rampjaren 1929 en 2000.

Nu was het nota bene Shiller zelf die in maart in een ingezonden stuk verklaarde dat de huidige stand van de CAPE weliswaar wijst op een sombere vooruitblik voor de Amerikaanse beurs, maar niets zegt over het moment wanneer we de ‘grote klap’ kunnen verwachten. Het volgen van de CAPE is nuttig, maar het is niet echt bruikbaar als timinginstrument.

Dan is er nog een dingetje. Probleem is namelijk dat de kredietcrisis de zaak aardig in de war heeft geschopt. Dit is met name interessant omdat we straks de tiende verjaardag van de kredietcrisis kunnen gaan vieren. Daar zit ook de periode 2007-2009 in verwerkt, toen de bedrijfswinsten als een plumpudding in elkaar zakten en de CAPE opbliezen. Zie de onderstaande grafiek.

Klik op de grafiek om te vergroten

Als aandelen en bedrijfswinsten zich de komende twee jaar zijwaarts bewegen, doet zich in 2019 het natuurlijke fenomeen voor dat de CAPE een stuk zal dalen, omdat 2007-2009 ‘eruit loopt’. Shiller beveelt daarom aan om niet de tienjarige maar de dertigjarige CAPE te nemen. Die staat trouwens ook op een historisch hoog niveau, dus wat dat betreft kunnen verontruste beleggers rustig op hun nagels blijven bijten.

FED stopt met opkoopprogramma
Het roer gaat eindelijk om, zij het met mate. De Amerikaanse FED kondigde het langverwachte einde van de opkoop van obligaties aan. Het moet de balans van $ 4,5 biljoen dollar (ofwel $ 4.500 miljard) laten krimpen tot zo’n $ 3 biljoen in 2021.

Om het mechanisme achter het opkoopprogramma te verduidelijken: als de centrale bank obligaties opkoopt, betaalt ze dat met geld dat voor niets uit de drukpersen rolt. Dat geld komt vervolgens in de echte economie terecht waar het zijn stimulerende werk zou moeten doen.

Omgekeerd geldt dat als de centrale bank de obligaties weer verkoopt of laat aflossen, het ontvangen geld aan de economie wordt onttrokken. Dus als de FED rustig wacht tot de obligaties die zij bezit aflossen, verdwijnt het geld vanzelf weer uit de zakken van burgers.

Centrale Banken
Jammer genoeg is de V.S. geen geïsoleerd geval maar maakt zij deel uit van de wereldwijde economie. China heeft zijn balans opgeblazen tot $ 5,5 biljoen, Europa volgt met $ 5,1 biljoen en Japan sluit de rij met $ 4,7 biljoen. Het geld dat de V.S. heeft gecreëerd door de geldpers te laten draaien, verschilt in niets van dat van de andere centrale banken, of het nu Zwitserse franken, Britse ponden, euro’s, yens of renminbi’s zijn.

Het stoppen met de inkoop van Amerikaanse dollarpapier wordt weer teniet gedaan door de aangekondigde maandelijkse aankopen van 40 miljard euro gedurende de eerste zes maanden van 2018 door de ECB en de $ 535 miljard (in Japanse yen) die de Bank van Japan jaarlijks inkoopt.

Het komt er ongeveer op neer dat de Amerikaanse FED $ 300 miljard per JAAR aan geld uit de wereldwijde economie haalt terwijl de overige centrale banken datzelfde bedrag per MAAND erin pompen.

Dit houdt in dat de rente misschien wat kan oplopen, maar niet spectaculair. Zolang de centrale banken geen georkestreerd beleid voeren is van een gezamenlijke afbouw van de balansen nog geen sprake. Voordat het zover is, zitten we allang in 2020 en verder. Hierdoor handhaven wij onze visie dat het klimaat van lage rentes nog wel een tijd zal aanhouden.

Meerjarenplannen
De laatste weken worden we traditioneel getrakteerd op de meerjarenplannen van professionele beleggers; 2018 zit er aan te komen en dan wordt de glazen bol weer opgewreven. Ze proberen ons iets te vertellen over de stand van de rente voor de komende vijf jaar, of over het rendement op aandelen, of dat op staatsobligaties, of de stand van de dollar ten opzichte van de euro.

Zoals de fondsmanager Peter Lynch ooit zei: “Banken hebben analisten in dienst die zich de hele dag met niets anders bezig houden dan het voorspellen van de rente. Als ze dat twee keer op rij goed zouden doen, zouden ze nooit meer hoeven te werken. Maar uit het feit dat ik er nog nooit een op een tropisch eiland ben tegengekomen, leid ik maar af dat ze nog braaf aan het werk zijn.”

Toch gaan beleggers, gewaarschuwd door de voorspellers op het Londense congres, zich alvast voorbereiden op de forse rentestijging. Of ze speculeren op de komst van de Zwarte Zwaan, die ‘de grote klap’ zal veroorzaken. Dat is per definitie onmogelijk, gegeven het feit dat een van de zuivere kenmerken van de Zwarte Zwaan is dat je, ondanks het toeval, meent dat je het moment zag aankomen. Die verklaring komt pas achteraf. En dus te laat.