Negatief nieuws wijst op uitbodeming

We weten wie de schuld krijgt. Twee toeleveranciers uit de techsector maakten bekend dat ‘een grote klant’ minder producten afneemt dan verwacht. Die klant kon alleen maar Apple zijn, zo redeneerde de markt. Het gevolg was een uitverkoop in het aandeel.

Dat niet alleen. De hele sector kreeg het te verduren, volgens de kenners omdat de markt voor technologieproducten tekenen van verzadiging begint te vertonen. Het is niet al te ingewikkeld om te verzinnen dat er een natuurlijke rem zit op het koopgedrag van consumenten.

Van de andere kant is er deze week, het tijdsgewrichtje waarin Black Friday zich bevindt, niet aan het reclamebombardement van koopjes te ontkomen. Mochten de eerste verkoopcijfers in de VS echter tegenvallen, dan zal dat de negatieve stemming alleen maar verder beïnvloeden.

Een andere, minder gehoorde, verklaring voor de daling van de technologie-aandelen is het feit dat de grote namen oververtegenwoordigd zijn in talloze indices en ETF’s. Aangezien er bij ongeveer tweederde van alle beurstransacties geen mensenhand meer aan te pas komt, treedt er bij deze computergestuurde handel een zelfversterkend effect op, te vergelijken met de crash van 1987, waarin de ene golf verkopen zorgde voor een nieuwe, nog grotere.

Financieel koufront
De belegger die denkt rationeel te kunnen verklaren waarom markten te duur zijn, kan zich laven aan het Italiaanse begrotingstekort, stijgende rentes in de VS, dalende olieprijzen en een waterval aan negatieve berichten uit de financiële pers. Wat enkele maanden geleden nog geen enkele reden tot zorg was, blijkt nu de voorbode van een lang financieel koufront. De eerste voorspeller van dat cash de beste belegging van 2019 zal zijn, is al gesignaleerd.

Wij zoeken de verklaring voor een deel in het menselijk brein. Het gedrag van beleggers is de laatste paar honderd jaar niet veranderd – kijk naar gang, terug naar de aarde, die de virtuele tulpenbol, bitcoin geheten, de laatste weken doormaakt. Angst is een sterkere emotie dan hebzucht, reden waarom dalingen altijd veel sneller en heftiger verlopen dan stijgingen.

Neem je wat verder afstand van die emoties, dan zien we dat de economische groei weliswaar terugloopt, maar dat die voor de EU in 2019 nog steeds op +1,5% wordt geschat. Dat is redelijk als we dat optellen bij de forse stijging van de afgelopen jaren. Voeg daarbij dat – mede door de dalende olieprijs – er geen serieuze inflatie op de loer ligt en dan maken wij ons niet op voor een zware recessie. Voor wat betreft de beurs krijgen we hier intern de laatste dagen voldoende signalen die wijzen op een uitbodemende markt.

Hedgefonds
Het is niet de bedoeling om de hele sector publiekelijk aan de schandpaal te nagelen, maar onder de hedgefondsen bevinden zich rijpe en groene appelen. Een manager die zich tot de laatste categorie mag rekenen, is James Montier. In een videoboodschap richt hij zich tot zijn gedupeerde investeerders, waarin hij meldt dat het fondsvermogen van $ 150 mln in een klap is verdampt. Weg. Wrang genoeg is een opgezette constructie tussen de olie- en gasprijs hem en zijn klanten fataal geworden; wrang, omdat hij nota bene co-auteur is van een boek dat dit soort strategieën behandelt.

Het gevaar van een hedgefonds ligt erin dat de manager onverantwoorde risico’s gaat nemen. Door de in de sector gebruikelijke feestructuur van ‘2 plus 20’ (twee procent vaste fee plus twintig procent prestatievergoeding) is het lonend om groot in te zetten op één enkele strategie.

Dat wil zeggen: lonend voor de manager. Een simpel voorbeeld. Stel dat hij erin slaagt om 100 mln op te halen om dat vervolgens met een flinke hefboom (lees: opties) naar 150 mln te tillen, dan steekt hij 2 plus 10 is totaal 12 mln aan vergoedingen in zijn zak. Mislukt de zaak, dan zijn de beleggers hun inleg kwijt en verliest de manager alleen zijn reputatie.

Het is dan zaak met een zielig verhaal te komen van ‘een kans van 1 op de 1.000 dat dit fout kon gaan’ en ‘ja, dit gaat ons natuurlijk geen tweede keer overkomen’. Waarop de gedupeerden ‘om hun verlies goed te maken’ een nieuwe storting doen in zijn hedgefonds met als volgnummer 2 en het hele spel van voren af aan begint. Net als bij de bitcoin geldt hier het advies: kijk goed waaraan je begint.

Hoogrenderende obligaties
Nou we toch in een vrolijke stemming verkeren, als toetje het opbeurende verhaal over beleggers die van gekkigheid niet wisten wat ze met hun waardeloze spaargeld aan moesten. Ze werden aan de keukentafel verleid om te participeren in hoogrenderende obligaties, dus met een rendementje van een procent of zeven, acht.

Hiervoor moest alleen belegd worden in innovatieve producten als landbouwgrond, nieuwe energie of live entertainment, onontgonnen terrein voor de meeste deelnemers, maar dan waren de rendementen er ook naar… en de glimmende brochures zagen er trouwens beeldschoon uit. Als klap op de vuurpijl werd het verhaal nog eens verteld door een heel gladde jongeman met een keurig kapsel en een mooi pak. Als in een sprookje, zeg maar.

Voor alle potentiële slachtoffers en gedupeerden (die laatsten om herhaling te voorkomen) is er een advies. Lees het standaardwerk van Robert Cialdini ‘Influence. The psychology of persuasion’ (vertaald in het Nederlands). In dit boek worden alle verleidingstechnieken opgesomd en kunt u na lezing gewapend tegenstand bieden aan de verlokkingen van het voorgespiegelde gewin.

Ik kom vreemd genoeg nooit mensen tegen die de dupe zijn geworden van dit soort gladde praatjesverkopers, maar uit de verloren miljoenen blijkt dat u in goed gezelschap bent als u dat wel zou hebben gedaan. Wij stellen ons als professionals altijd de vraag of we er zelf geld in zouden willen steken. Als het antwoord ‘nee’ is, dan is dat reden genoeg om de folder bij het oud papier te gooien, waar die hoort.

Groene energie geen serieus alternatief voor fossiel

Het kan haast geen toeval zijn dat VVD voorman Klaas Dijkhoff, Lubach op Zondag en FD columnist Mathijs Bouman een pleidooi houden voor kernenergie. Zet mij maar in het rijtje.

Ik was al geen al te grote pleitbezorger van de miljarden verslindende en zwaar gesubsidieerde investeringen in alternatieve energiebronnen. En dat terwijl ik principieel een voorstander ben van onderzoek naar duurzame alternatieven voor fossiele brandstoffen. Daarentegen ben ik sceptisch over de snelheid waarmee sommigen denken dat de transitie van fossiele naar groene energiebronnen zal plaatsvinden.

Toekomstmuziek
Volgens de optimisten zijn we over een jaar of tien á vijftien volledig af van klimaatvervuilende energiebronnen als steenkool, bruinkool, olie en gas. Hoe graag ik het hun zou gunnen, het tegendeel is waar. Ondanks het nobele streven van landen en sommige staten in de VS om hun volledige elektriciteitsbehoefte uit wind en zonne-energie te willen halen, zal dit nog lang toekomstmuziek blijken.

Het probleem zit ‘m in de continuïteit van de leveringen. Wind en zon zijn geen regelmatige leveranciers van energie. De stroomopwekking uit wind kan uiteenlopen van zeer hoog tot bijna nul, waarbij het stroomnet bij voldoende wind tijdens de daluren te maken krijgt met overcapaciteit. Zonne-energie bestaat bij de gratie van een zon die hoog aan de hemel staat en waarbij dikke wolken of een pak sneeuw de opwekking kunnen belemmeren.

Zodoende gaan elektriciteitsmaatschappijen er veiligheidshalve van uit dat het aandeel van alternatieve energiebronnen ongeveer tien procent van het nominale vermogen bedraagt. Door dit niet-stationaire karakter van wind en zon zal het overgrote deel van onze energieopwekking uit klassieke grondstoffen blijven komen.

Voorstanders van groene energie zijn zich bewust van dit haperende model. De oplossing ligt in betere batterijen waarin de stroom tijdens piekuren kan worden opgeslagen. De huidige grote industriële batterijen kunnen echter maar tussen de twee tot tien uur energie opslaan. Daarbij treedt het seizoenseffect op dat de energieleverantie in de zomer veel hoger ligt dan in de winter. Helaas moeten batterijen die hun energie van de zomer kunnen vasthouden tot in de winter nog uitgevonden worden.

Dure aanvulling
Ondertussen stijgt onze energierekening omdat we moeten bijdragen aan de subsidiering van groene stroom. De Nederlandse overheid trekt jaarlijks 12 miljard euro uit aan subsidies om de opwekking van energie uit duurzame bronnen, zoals wind, zon, biomassa, geothermie en water te versnellen.

Een deel van die subsidie wordt doorbelast middels een extra heffing op onze energierekening. Het vormt een dure aanvulling op de dagelijkse energieopwekking die nodig is om de Nederlandse huishoudens en industrieën van stroom en warmte te voorzien. De roep om meer geld in alternatieve energiebronnen te steken, zal deze rekening alleen maar laten oplopen, mede omdat de politiek zich, in plaats van kille rekenmeesters, meer dan gevoelig toont voor de lobby van milieuactivisten.

Vandaar dat ik ervoor pleit om de negatieve deken die over kernenergie hangt maar eens weg te halen en te denken aan de bouw van nieuwe kerncentrales, net als Bouman propageert. Blijf in de tussentijd investeren in onderzoek naar betere batterijen, betere zonnecellen en effectievere windmolens.

Voor ons zijn beleggingen in deze nieuwe, vaak als veelbelovend aangemerkte, bedrijven voorlopig geen alternatief voor de gevestigde ondernemingen uit de energiesector. Het wachten is op een echte innovatie.

IN MEMORIAM: Willem Okkerse (1946-2018)

Op vrijdag 12 oktober 2018 is Willem Okkerse overleden, zeven maanden nadat een ernstige ziekte zich openbaarde. In maart onderging hij een zware operatie, waarvan hij wonderwel herstelde, maar na de zomer verslechterde zich zijn toestand, totdat het niet meer ging. Vrijdag 19 oktober hebben we Willem naar zijn laatste rustplaats gebracht. Hij werd 72 jaar.

Het is moeilijk om in de voetsporen te treden van een man met zijn intelligentie en ervaring. Willem was een briljant denker, een wetenschapper die zijn kennis en inzichten omzette in praktische toepassingen voor het bedrijfsleven.

Het leven van Willem stond de laatste vijfentwintig jaar in het teken van de ontwikkeling, verspreiding en marketing van zijn uitvinding: de OK-Score. Als hij eenmaal over zijn score begon, was er geen houden meer aan. Willem was de uitvinder van de OK-Score, ademde de OK-Score en leefde de OK-Score.

Het is ook deze uitvinding die mede bepalend is geweest voor het succes van Het Effectenhuis. In eerste instantie bij het advies en beheer van de portefeuilles, later bij de selectie van aandelen en obligaties voor onze beleggingsfondsen.

Het gebruik van de OK-Score heeft onze klanten de afgelopen jaren behoed voor talrijke vermogensverliezen. Puur omdat het unieke voordeel van de OK-Score is dat deze soms al drie jaar, maar meestal al twee jaar van te voren een waarschuwing afgeeft. Daardoor hebben we tijdig maatregelen kunnen nemen.

Opvolging
Willem wilde niet dat zijn geheim – het algoritme waar de OK-Score op gebouwd is – in verkeerde handen terecht zou komen en de OK-Score misbruikt zou worden. Dat vervulde hem met argwaan. Daarom weigerde hij steevast om derden inzicht te geven in zijn model.

De vraag over zijn opvolging werd tijdens zijn leven al regelmatig gesteld. Zelf wilden Willem en zijn vrouw Gerry niets liever dan dat zijn werk voortgezet zou worden. Om die reden heeft Willem een intensieve training aan Ron gegeven, waarmee de uitgifte van nieuwe en gereviseerde OK-Scores is gewaarborgd. Zo blijft het voornaamste instrument achter het succes van de beleggingsfondsen onverminderd beschikbaar.

Behalve Ron zal Willems zoon Marc zich verder in de OK-Score gaan verdiepen, niet alleen om potentiële beleggingen te screenen, maar ook om nieuwe toepassingen in het gebruik van de OK-Score te onderzoeken.

Missie
Jeroen Siebelink mocht in 2017 Willems levensverhaal opschrijven in het boek ‘Beleggen met voorkennis. Het geheim van de OK-Score.’ Volgens Jeroen was het een verhaal over obsessie, tegenwerking en toch weer doorgaan.

Dat is wat we zullen doen, doorgaan met zijn levenswerk en missie: de verspreiding en marketing van de OK-Score. Dat kan door de samenwerking tussen de familie en Het Effectenhuis te continueren. Dat wederzijdse commitment is het mooiste eerbetoon dat we aan Willem kunnen geven.

Heel af en toe kom je een mens tegen die van blijvende betekenis is voor je leven. Willem was voor ons zo’n mens.

Wij zullen zijn inspirerende persoonlijkheid missen.

Ron en Wander

 

Gevaarlijke maanden om in te beleggen

Vraag een paar economen naar de reden waarom Europa achterblijft bij de VS en ze mompelen woorden als belastingmaatregelen, vertrouwen, handelsoorlog, Italië en Turkije, kortom een grabbelton aan keuzes waar de belegger naar hartenlust uit kan pikken wat hem of haar het beste uitkomt. Dan zijn potentiële brandhaarden als Argentinië en Brazilië – zaken waar ik me wel echt zorgen over zou maken – niet eens genoemd.

“September is een bijzonder gevaarlijke maand om in aandelen te beleggen”, is een bekende quote van Mark Twain. “De overige maanden waarin je moet uitkijken zijn juli, januari, oktober, april, november, mei, maart, juni, december, augustus en februari.”

De vermaarde Financial Times columniste Jillian Tett is nu al voor het zoveelste jaar bezig om tijdens haar traditionele herfstoffensief te vertellen welke waarschuwingssignalen we nu goed in gaten dienen te houden, want verdikkeme, een nieuwe crisis moet er na tien jaar van rentedalingen en koersstijgingen toch een keer van komen. Het gevaar komt dit keer uit China, concludeert Tett, maar gelukkig het kan nog een paar jaar duren voordat alle ellende zich over de wereld verspreidt.

Ondanks deze doemverhalen herhalen we hier nog maar eens dat de rente nog jarenlang laag zal blijven. Het is moeilijk om een lege zak rechtop te laten staan. Toch slagen de Centrale Bankiers er al jaren op miraculeuze wijze in om dat wel te doen. Ze hebben geen keus. De gigantische schuldenberg verdraagt geen hoge rente. Van de recente stijging van de lange rente met enkele tienden van een procent liggen we niet wakker.

Piramidespel
Temidden van al deze grote kwesties dook er een kleine op, namelijk een verhaal dat ik hoorde bij de kapper. Kappers knippen niet alleen onze haren, maar ze zijn ook de ogen en oren van de samenleving, want we vertrouwen ze zaken toe die normaal nooit het privédomein verlaten, gewoonweg omdat ze aan ons hoofd zitten.

Een van zijn klanten bleek het brein achter een piramidespel waar argeloze investeerders vijf miljoen euro hadden ingelegd. Onder de gedupeerden zaten Bekende Nederlanders uit zijn klantenbestand. Het geld bleek inmiddels zoek en was onder meer opgegaan aan luxe reisjes naar Ibiza met een privéjet als transportmiddel. Hoe bestond het, vroeg mijn kapper zich af, dat deze mensen hun geld aan deze persoon toevertrouwden?

Driften
Het antwoord op deze vraag moet gezocht worden in een mix van menselijke driften als ‘social proof’ en hebzucht. Verder speelt mee dat mensen slecht kunnen rekenen, vooral als het om procenten gaat. Toen ik de kapper vertelde dat zijn BN-ers het geld beter in ons aandelenfonds hadden kunnen steken en dat ze dan dit jaar meer dan zes procent rendement hadden gemaakt, slaagde hij er maar met moeite in om dat percentage in geld om te rekenen.

Het sociale aspect is de voornaamste valkuil waar mensen intrappen door zonder nadenken geld aan een vreemd persoon toe te vertrouwen. De eerste investeerders worden met gladde praatjes – ‘hoge rendementen tegen een laag risico’ – verleid om deel te nemen. Er wordt echter niet belegd, maar door als ‘bewijs’ het voorgespiegelde rendement uit te keren, krijgt niemand argwaan. De kapper had gehoord dat iemand die 50.000 euro had ingelegd al binnen enkele maanden twee keer een ‘uitkering’ van 4.000 euro had ontvangen. Dat wekt vertrouwen.

Val
Winsten als deze hebben vele vaders, zoals het spreekwoord luidt, waardoor de ontvanger zijn succesverhaal gaat rondbazuinen. Op die manier komt het in zijn sociale circuit terecht, waarna nieuwe investeerders toestromen, bang om wat te missen. Immers, als iedereen het doet, zal het wel goed zijn. Zolang er nieuw geld in het fonds vloeit om zogenaamde winsten aan de zittende deelnemers uit te betalen, blijft het systeem in werking, totdat blijkt dat de keizer geen kleren aanheeft.

Mijn twee simpele adviezen aan de kapper: als het te mooi klinkt om waar te zijn, is het dat waarschijnlijk ook. En als iemand je buitensporige rendementen belooft, waarom heeft hij jou daarbij nodig? Zo iemand gaat naar de bank, leent geld op basis van zijn eigen fantastische propositie, maakt het beloofde rendement en na een paar jaar is hij hopeloos miljonair, zonder ooit bij anderen om geld te hebben hoeven bedelen. Hoe mooi kan het zijn?

Het verhaal heeft nog een positief staartje. Zelfs de kapper wilde op een gegeven moment geld in het fonds steken, maar kennelijk speelde toen het geweten van zijn klant op. Hij weigerde namelijk en voorkwam daarmee dat hij zijn kapper in zijn val meesleurde.

In de schaduw van de boom

Als u ligt te puffen van de hitte, denk dan eens aan de beurswijsheid dat je in de schaduw van de boom zit die je dertig jaar geleden geplant hebt. Vertaald naar beleggen: de lange termijn wordt beloond en wel om twee redenen. Het scheelt aan de ene kant transactiekosten en aan de andere kant maak je optimaal gebruik van het rente-op-rente effect.

Het effect van rente-op-rente – ook wel samengestelde interest  genoemd – gaat niet langs de lineaire schaal van één, twee, drie, vier, enzovoort, maar op de wijze van een verdubbelaar, dus één, twee, vier, acht, zestien, etc., ofwel de figuur die we nog kennen als de parabool uit de wiskunde. Op deze wijze verdubbelt duizend euro in twaalf stappen tot een miljoen euro.

Buffett miljonairs
Het is dit sommetje dat Warren Buffett goed in zijn oren heeft geknoopt. “Verbreek nooit de ketting van de samengestelde interest“, adviseert hij. Daarom lopen er in de geboorteplaats van Buffett, Omaha, Nebraska, tientallen Buffett miljonairs rond. Ze worden zo genoemd omdat ze ooit, in de jaren zestig van de vorige eeuw, wat geld aan de toen nog jonge Warren Buffett toevertrouwden om er vervolgens nooit meer naar om te kijken.

Twee van hen vormden het echtpaar Donald en Mildred Othmer. In 1961 investeerden ze $ 25.000 in een commanditaire vennootschap van Buffett, die later werd omgezet in aandelen Berkshire Hathaway tegen een koers van $ 42. Het echtpaar verhuisde naar New York waar Donald als scheikundige les gaf op een technische universiteit in Brooklyn; Mildred gaf Engelse les en deed na haar pensionering vrijwilligerswerk. Ze leiden een sober leven en ze spraken nooit met iemand over hun pakket. Toen ze beiden op hoge leeftijd overleden, hij in 1995, zij drie jaar later, bleken hun aandelen $ 780 mln waard. Nu zou de waarde zijn aangegroeid tot $ 4,2 miljard.

Erfenissen
In de VS kunnen ruzies rondom de verdeling van een erfenis zich tientallen jaren voortslepen. Ongelofelijk, maar waar. Omdat het meestal over heel veel geld gaat, bevinden zich in de boedel vaak omvangrijke effectenposities. Bij dit soort situaties treedt tevens de clausule in werking dat er een blokkade op de effectenportefeuille rust totdat er een oplossing voor het conflict gevonden is. Handelen is dus in de tussentijd onmogelijk.

Als de erfgenamen dan eindelijk tot een vergelijk komen, blijkt er iets bijzonders aan de hand: het behaalde rendement op de portefeuille steekt zwaar boven het gemiddelde uit. Gewoon door gedwongen niets te doen. Terwijl de familie ligt te steggelen over de boedelverdeling, gebeurt waar veel beleggers van dromen en het is precies wat langetermijnbeleggers altijd prediken: het hoogste rendement behaal je met niets doen.

Schuldpositie V.S. geen probleem

Slim mannetje, die Byron Wien, met een gezond relativeringsvermogen. Daar houden wij wel van. Wien was 21 jaar werkzaam bij de investeringsbank Morgan Stanley, in zijn laatste functie als Hoofd Beleggingsstrategie. In die hoedanigheid presenteerde hij zijn jaarlijkse, traditionele lijstje met ‘tien verrassende voorspellingen’. Wien, 85 jaar, is nu vicevoorzitter van een dochter van de Blackstone Group, een investeringsmaatschappij in alternatieve beleggingen met $ 434 miljard onder beheer.

In een interview laat hij zich relativerend uit over de Amerikaanse schuldpositie en de handel en wandel van president Trump. Zoals we weten, slaagt Trump er telkens weer in vriend en vijand op de kast te krijgen met opmerkelijke uitspraken en daden. Een daarvan zijn de importheffingen voor de Amerikanen als antwoord op aangekondigde heffingen voor Europese en Aziatische landen.

Wien maakt zich daar allesbehalve druk over. Die heffingen zullen de Amerikaanse economie nauwelijks raken, laat staan ontsporen, de term waar de pers het meest op teruggrijpt. Bij elkaar opgeteld gaat het om $ 400 miljard. Dat klinkt als een enorm bedrag, maar afgezet tegen een $ 20 biljoen (20.000 miljard) grote economie is het slechts 2% op het totaal. Dat overleven de V.S. wel, aldus Wien. Vergelijkingen met de jaren 30 van de vorige eeuw gaan mank, toen soortgelijke heffingen 8% van het totaal uitmaakten en productie en landbouw de hoofdbestanddelen van de economie vormden. Tegenwoordig is dat dienstverlening.

Schuld
Een ander thema is de schuldpositie van de Amerikaanse overheid, iets waar vooral de rest van de wereld zich zorgen over maakt. Hoe gaat Amerika in vredesnaam die $ 21 biljoen (21.000 miljard) aan schuld terugbetalen? Wien haalt zijn schouders daarover op.

In 2000 was de schuld $ 6 biljoen en de rente 6%. Je moest dus $ 360 miljard rente betalen om aan de schuld te voldoen. Nu is de schuld $ 21 biljoen maar de rente is fors gedaald en de rentelasten bedragen nu $ 450 miljard, omgerekend 2% van het bruto nationaal product. Dus de schuld is meer dan verdrievoudigd terwijl de rentelasten maar met 25% zijn gestegen.

En waarom zouden we de schuld moeten terugbetalen, vraagt Wien zich af? Een periode onder president Clinton uitgezonderd, heeft de Amerikaanse overheid nog nooit de schuld terugbetaald. Zolang de bezitters van Amerikaanse staatsleningen netjes de rente op hun schuld uitgekeerd krijgen, maakt niemand zich zorgen.

Explosief
De vraag die we ons volgens Wien wel moeten stellen is waarom de rente gedaald is terwijl de schuld ondertussen explosief is gestegen? Want als je iemand in 2000 gevraagd had welke rente je had moeten betalen op $ 21 biljoen in plaats van 6% op $ 6 biljoen, had je als antwoord gekregen dat die richting de 15% zou hebben gelegen. De reden dat dat niet het geval is, is dat we de wereld overspoeld hebben met liquiditeiten, geld dat op zoek is naar een schuilplaats.

Ik voeg daar van mijn kant nog toe dat de opbrengst op rentedragende producten nauwelijks voldoende is om de huur, gas, water en licht mee te voldoen. Daarom gaat een deel van dat geld richting aandelen. Veel bedrijven keren alleen al een dividend uit met een rendement dat tussen de 3% den 4% ligt.

Tenminste, wel de topbedrijven met een OK-Score 1 tot en met 3, ondernemingen die in onze aandelenportefeuille zitten en waar het geld tegen de plinten op klotst. Dat legt een bodem in het resultaat en het vormt het kersje op de taart van de koerswinst.

Steinhoff (0,225)
Het aandeel Steinhoff is bezig aan een opmerkelijk herstel, van 8,5 cent zijn we boven de 22 cent aanbeland. Dat komt in de verste verte niet in de richting van de 5 euro, zijnde de koers voordat het boekhoudschandaal zich openbaarde, maar alle verkopers die onder de 10 cent hun verlies hebben genomen zullen zich toch op het achterhoofd hebben gekrabd.

Nu is ook bekend dat een overgrote meerderheid van de obligatiehouders akkoord is met de herstructurering van de schuld. 89% van de obligatiehouders en 92% tot 96% van de convertible houders hebben zich aangemeld.

Uitstel van rentebetaling was een belangrijk onderdeel van het totaalpakket. Het houdt in dat Steinhoff – weliswaar tegen een fors hogere rente – tot 2021 de tijd krijgt om de onderneming weer van een stevig fundament te voorzien. We gaan ervan uit dat Steinhoff in de tussenliggende drie jaar flinke vorderingen heeft gemaakt met de afbouw van de schuld, waarvan de teller is blijven steken op meer dan 9 miljard euro netto.

Steinhoff overleeft

Op vrijdag 29 juni kwam Steinhoff dan eindelijk met de gereviseerde, niet-gecontroleerde cijfers over het afgelopen jaar. Onze bevindingen wijzen erop dat de ‘Zuid-Afrikaanse IKEA’ zal overleven. Dit dossier gaat je alleen niet in de koude kleren zitten. Constateren dat ondernemingen als Beiersdorf, Hermes en Samsung na de invoer van de laatste jaarcijfers hun top OK-Klasse 1 houden, is interessant maar daar gaat het bloed niet sneller van stromen. Van Steinhoff wel.

Toen Okkerse in december 2017 na een stresstest een goede OK-Score 5 uitdeelde, hebben we Steinhoff permanent op de radar gehad. In januari hebben we op deze plaats uitgebreid stilgestaan bij de perikelen rondom Steinhoff. Het model bracht aan het licht dat de onderneming de goodwill ten minste met 7 miljard had opgeleukt. Daarenboven was er sinds 2014 in totaal 1,5 miljard in de jaarrekening weggemoffeld. De koers bewoog zich rond de 50 eurocent.

In de weken die erop volgden kwam het aandeel verder onder druk door short verkopers en kleine beleggers die naar de uitgang renden, daartoe aangemoedigd door een aanhoudend negatieve pers. Zo maakt Financial Times medewerker Dan McCrum er een persoonlijke kruistocht van om de onderneming in de afgrond te duwen. Dat gaat door tot op de dag van vandaag. Dit ondanks het feit dat de huidige beurswaarde van 350 mln euro al tekenen vertoont van een mogelijk faillissement, tenminste als we dat afzetten tegen de 10 miljard euro van enkele jaren geleden.

Akkoord
De conclusie in januari was dat er ingrijpende maatregelen nodig waren, en dat vond het nieuwe management van Steinhoff ook. Na koortsachtige onderhandelingen met banken en andere geldschieters kreeg de onderneming haar financiers zover dat ze akkoord gingen met opschorting van de rentebetalingen en verlenging van de looptijd van de schuld.

Dat akkoord gaf Steinhoff de broodnodige ademruimte om te werken aan een forse reorganisatie, waarbij de gezonde onderdelen zoveel mogelijk gespaard werden, slecht draaiende ondernemingen in de etalage belandden en er zoveel mogelijk spullen te gelde gemaakt werden om aan de opgedroogde liquiditeitsbehoefte te voldoen.

Wat zijn de feiten? Nadat in december 2017 de beerput openging was er geen tijd te verliezen. Leveranciers en banken eisten hun geld op. Dit is zichtbaar in de balans waar vrijwel alle lange schuld is omgewisseld in korte schuld. Hierdoor nam de druk op de liquiditeit alleen nog maar toe.

In januari gingen we nog uit van een netto schuld van 8 miljard euro. Dat blijkt nu, na het neerdwarrelen van de stofwolk, 9,36 miljard euro te zijn. De eigen vermogenspositie is niet de geschatte 29,3% van voor de revisie maar slechts 10,7%. Dat houdt in de Steinhoff in OK-Klasse 9 belandt, een positie waarin je noch in het aandeel, noch in de obligatie zou mogen beleggen. Bedenk wel dat slechts in minder dan 1,3% van onze onderzochte business cases (bijna 3.000) een onderneming met een OK-KLasse 9 failliet is gegaan.

Het vermoedelijke vervolg
Door het kordate optreden van het management heeft men de zaak weer structureel in de grip gekregen. Een groot deel van de korte schuld zal weer naar lang worden omgezet. Het ziet er naar uit dat Steinhoff tot eind 2019 uitstel krijgt om een nieuw financieel plan op tafel te leggen. Door de looptijd van de schuld te verlengen, krijgt ze meer tijd om de ingezette reorganisatie in alle rust door te voeren. Voor die nieuwe leningen gelden dan vanzelfsprekend andere rentecondities en zo betaalt Steinhoff de prijs middels hogere rentelasten.

2018 en 2019 zullen worden gebruikt om nog meer tafelzilver te verkopen en daarmee de schuld af te bouwen. Het totale bedrijfsresultaat (naar inschatting 1 miljard dit jaar) kan hiervoor worden ingezet. Als het vertrouwen onder leveranciers terugkeert, eisen ze niet langer directe betaling en zullen ze weer op krediet leveren. Dan verbetert het werkkapitaal in een klap met naar schatting twee miljard euro. Deze maatregelen zorgen ervoor dat Steinhoff eind 2019 weer op eigen benen kan staan.

Overwegingen
Vanaf eind december was er sprake van een acute noodsituatie, hetgeen ook bleek uit de blinde paniek waarmee beleggers op de beurs handelden. Desalniettemin complimenteren wij de directie voor de wijze waarop ze de geest weer terug in de fles hebben weten te krijgen.

In december 2017 waren we trouwens al van mening dat de onderneming geen faillissementsstatus had, ook al zijn ze langs de afgrond gegaan. Die mening hebben we nog steeds.

Toen ook vonden we dat Steinhoff met de berekende OK-Score 5 de intrinsieke kracht had om zelfstandig orde op zaken te kunnen stellen. Dat is gebleken. Dat de verantwoordelijken voor dit debacle hun straf niet mogen ontlopen moge duidelijk zijn.

Onze berekende intrinsieke waarden ligt rond de 60 cent. Op een koers van 8,5 cent lijkt het aandeel dan spotgoedkoop. Toch denken we dat het geen korte termijn winstbrenger zal worden, maar die mening ruilen we graag in voor een optimistere. Net zo goed dat we niks tegen de rekensom in kunnen brengen dat een stijging van 8,5 cent naar 10 cent een rendement van 18% oplevert.

Ga er maar van uit dat er nog veel werk aan de winkel is om Steinhoff voorgoed op de rails te krijgen. Dat heeft tijd nodig. Dit is typisch zo’n aandeel om in een trommel te leggen, het deksel dicht te doen en er pas na een paar jaar naar te kijken. In de tussentijd is elke cent meer dan de huidige koers richting die intrinsieke waarde pure winst.

Aandelen nog steeds OK

Met enige vertraging krijgen de bedrijven in onze portefeuilles momenteel hun nieuwe rapportcijfers, de OK-Score. Tweemaal per jaar, als de ondernemingen hun jaarcijfers en halfjaarcijfers hebben prijsgegeven, voeren we die in ons model in. Inderdaad, hun gerapporteerde cijfers. Er worden geen creatieve handelingen verricht om de cijfers anders neer te zetten dan de bedrijven zelf doen.

Het model levert vervolgens niet alleen een verse OK-Score af, het brengt ook eventuele onregelmatigheden aan het licht. Kleine afwijkingen horen bij het ondernemen en die nemen we voor lief. Zo lekt in een bedrijf als Ahold (de eigenaar van de Albert Heijn winkels) traditioneel geld weg door artikelen die over datum zijn, stuk gaan of door diefstal. Als dat een klein percentage van het totaal is, het zij zo. Pas als de gedetecteerde bedragen groot genoeg zijn om de wenkbrauwen te doen fronsen, vindt er nader onderzoek plaats.

Data-detectives
Net als collega data-detectives Roel Gooskens en Teun Teeuwisse durven we kritisch te oordelen en te rapporteren over die ondernemingen die onwelgevallige situaties onder het tapijt proberen te vegen. Elke analist heeft daar zijn eigen instrumenten voor. Wij vertrouwen op de uitkomsten van de OK-Score, een rekenkundig model dat laat zien hoe zuinig of scheutig een onderneming met zijn brandstof ‘kapitaal’ omgaat.

Valt een bedrijf door de mand, dan verdwijnt het automatisch in het bakje ‘AFGEWEZEN’. Dat was recent het geval bij de medicijngebruiker Valeant, de verbrandingsmotor Tesla en het kabelsprookje Altice. Want waarom zou je in die typische bloemetjes, die langs de rand van de afgrond groeien, moeten investeren als er elders zoveel kwaliteit te koop is.

In de kern gezond
Die kwaliteit zien we terug bij de revisie van de Magnificent Twenty portefeuille, waarin de twintig beste Amerikaanse bedrijven uit onze selectie zijn opgenomen. Onder de noemer ‘wat goed is, zal goed blijven’ regent het OK-Scores 1 (de beste) en OK-Scores 2 (de op een na beste).

Bedrijven met zulke scores zijn onder andere 3M, Alphabet, Chevron, Cisco en Colgate-Palmolive, ogenschijnlijk saaie ondernemingen met een eigen vermogen boven de vijftig procent en in staat om waanzinnig veel geld te verdienen. Dat blijkt uit het feit dat ze, én een genereus dividend uitkeren, én daarnaast als een dolle eigen aandelen inkopen. Als je dan, ondanks dat uitgavenpatroon, ziet dat het kassaldo verder is opgelopen, dan weet je: hier staan mensen aan het roer die weten waar ze mee bezig zijn.

Het algemene beeld dat hieruit af te leiden valt is dat het internationale bedrijfsleven in de kern gezond is. Het is tegelijk een goede barometer voor de stand van de wereldeconomie. Aandelen zijn, mede dankzij de stabiele lage rente, nog steeds oké. Dat betekent dat er een gezonde voedingsbodem ligt voor verdere koersstijgingen. Niet om sentimentele redenen maar om fundamentele.

Financiële nachtrust
Kort geleden hebben we Monsanto uit de portefeuille met winst verkocht. Het bedrijf wordt definitief overgenomen door Bayer en de laatste dollarcenten gunnen we graag aan een ander. Het aandeel zat al sinds de oprichting, in oktober 2013, in de portefeuille. In de jaren daarna is het bedrijf altijd aan onze criteria voor opname blijven voldoen.

Het voordeel van deze langetermijnstrategie is dat je immuun wordt voor angstige tijden op de beurs. De toekomst laat zich immers niet voorspellen en Zwarte Zwanen verschijnen als het te laat is. Zolang bedrijven hun OK-Scores 1, 2 en 3 houden weet je dat er kwaliteit in de portefeuille zit. Koersdalingen kun je in dat geval aanwenden om bij te kopen.

Nieuwe deelnemers in onze fondsen vertel ik dan ook dat ik niet weet of ze er rijk mee zullen worden, maar wel dat ze er goed op zullen slapen. Die financiële nachtrust vind ik een belangrijke voorwaarde om überhaupt te gaan beleggen. Of een gemiddeld rendement van bijna acht procent (na kosten) voldoende is, dat laat ik ter beoordeling aan de persoon in kwestie over.

Obligatiehandel compleet op slot

De teloorgang van de bemiddelaar in vastrentende waarden Wallich & Matthes is een teken aan de wand voor wat er in de obligatiewereld gaande is. Wallich – de gebruikelijke aanhef in het handelsverkeer – was een klinkende naam in de professionele wereld van obligaties, onderhandse leningen en geldhandel.

Nu is het doek gevallen. Daarmee is weer een partij verdwenen in een markt die toch al te maken heeft met natuurlijke krimp en waar nog amper een boterham te verdienen valt. Een van de oorzaken, denken wij, is de steeds strengere regelgeving als gevolg waarvan je als partij nog moeilijker je waar aan de man kunt brengen. En waardoor partijen als Wallich & Matthes de handdoek in de ring hebben moeten gooien.

Ideale wereld
Dat is des te schrijnender, omdat de handel in obligaties een van de meest transparante en liquide markten in de financiële wereld was. Banken en professionele handelshuizen maakten op handelsschermen hun posities en prijzen bekend waartegen ze bereid waren zaken te doen. Zo wisselden blokken van vele miljoenen – soms tientallen miljoenen – binnen enkele seconden probleemloos van eigenaar.

Toen vonden Europese regelgevers dat er maar eens een eind moest komen aan dit ongecontroleerde gooi- en smijtwerk. Het moest afgelopen zijn met onderonsjes waar partijen met een paar telefoontjes onderling hun zaakjes regelden. Iedereen had recht op een eerlijke markt waar aanbieders hun interesse kenbaar moesten maken.

Als je wat wilde kopen, moest je bij diverse partijen een aanvraag indienen om hun prijzen kenbaar te maken, waarna je de beste partij uitkoos om de zaak te settelen. Het leek een ideale wereld voor iedereen: transparant voor alle handelspartijen, eerlijk voor klanten, traceerbaar en controleerbaar voor toezichthouders.

Bühne
Hoe kan een mens zich vergissen. Ja, er zijn partijen aanwezig die bereid zijn om tegen vaste prijzen te handelen. Ze geven per obligatie aan tegen welke koers ze willen kopen en verkopen. Maar schijn bedriegt.

Ze zijn namelijk niet verplicht om op de afgegeven koersen te handelen. Zodra ze een prijs in het scherm hebben afgegeven, begint er een klok te lopen. De klant kiest de beste ertussen uit en dan heeft de aangewezen tegenpartij een à twee minuten de tijd om de ‘trade’ te accepteren of alsnog te weigeren. Waardoor in het laatste geval alles voor de bühne blijkt te zijn, het een grote poppenkast is, er helemaal niks gebeurt, er geen transactie tot stand komt en iedereen met lege handen blijft zitten.

Het overkomt ons regelmatig. Dat je wilt handelen op de getoonde prijs en de andere partij alsnog wegduikt, of botweg niet meer thuis geeft. Zo komt het voor dat professionele handelaren dagen bezig zijn om een klein plukje obligaties voor je te bemachtigen en daar niet of nauwelijks in slagen.

Uiteindelijk is er maar een de dupe en dat is de klant om wie het allemaal te doen was. Die klant moest zo nodig beschermd worden tegen alle kwade marktkrachten en oneerlijke handelspraktijken, maar het is precies de klant die met lege handen achterblijft.

Het verschil tussen weten en niet-weten

Morgen, 5 mei, wordt de jaarvergadering gehouden van de beleggingsmaatschappij van Warren Buffett. Buffett staat onder zijn volgelingen bekend als een focusbelegger. Hij huldigt de opvatting dat spreiding het risico niet verkleint maar vergroot.

De beurswijsheid ‘het is onverstandig om al je eieren in één mandje te leggen’ vindt bij mensen als Buffett geen weerklank, omdat dan volgens hem het probleem optreedt dat je niet alle mandjes in de gaten kunt houden. Het is voor een belegger met een breed gespreide portefeuille simpelweg onmogelijk om alles te weten van de bedrijven die in zijn portefeuille zitten. “Stop alle eieren in een mandje en let goed op dat mandje”, adviseert Buffett.

Volgens de superbelegger heb je niet meer nodig dan enig verstand van zaken en basale kennis van bedrijfseconomie, waarbij je in staat moet zijn om vijf tot tien uitmuntende bedrijven te vinden met lange termijn concurrentievoordelen. Je kunt beter een paar bedrijven bezitten waar je veel van afweet dan een groot aantal waar je weinig van afweet.

Een focusbelegger van wie je dat niet direct zou verwachten, draagt de naam John Maynard Keynes. In de financiële wereld is Keynes wereldberoemd als briljante macro-econoom, maar wat weinig mensen weten is dat hij van 1927 tot in 1945 in zijn eentje verantwoordelijk was voor de resultaten van een beleggingsfonds, het Chest Fund. Het gemiddelde rendement van het fonds bedroeg 13,2% op jaarbasis in vergelijking tot -0,5% voor de Londense beurs. En dat in een periode waarin zowel de Krach van 1929, de Grote Depressie en de Tweede Wereldoorlog plaatsvond. Keynes koos voor een ‘zorgvuldige selecte van enkele beleggingen’, waarbij hij zich terdege bewust was van de grootte van de posities.

Niet-wetenden vs. wel-wetenden
Wij hanteren dezelfde strategie voor onze beleggingsfondsen. De afgelopen weken zijn enkele aandelen in de aandelenportefeuilles flink gedaald. De oorzaak van de daling was in onze ogen niet terecht, maar daar heeft de rest van de wereld geen boodschap aan. Andere beleggers gaven gevolg aan hun emoties door op de verkoopknop te drukken. Wij handelden contrair en dat betaalt zich langzaam uit, getuige het positieve resultaat in april.

Het verschil tussen niet-wetende en wel-wetende beleggers is dat de niet-wetende zenuwachtig worden als koersen dalen. Op het internet is altijd wel een eng bericht te lezen waarom het met het betrokken bedrijf nooit meer goed zal komen en daar laat deze groep zich door beïnvloeden.

Luie stoel
Wij daarentegen vertrouwen als vanouds blind op de uitkomsten van de OK-Score. Gesteund door de betrouwbaarheid van de gemaakte analyse durven we onze belangen zonder nadenken te vergroten, simpel door net zolang aandelen te blijven kopen tot het belang weer terug is op het gemiddelde van de portefeuille. Dat is alles wat we doen, beleggen vanuit je luie stoel.

Het enige wat daarna nog rest is te wachten tot de markt tot bezinning komt en de koers op basis van de fundamentals weer gaat stijgen. Dat kan soms kort duren, soms lang, maar in dit verband verklaren we ons solidair met de minder opgejaagde medeburgers die in dit verband plegen te zeggen: “Jullie hebben een horloge, maar wij hebben de tijd.”